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大类资产研究 2019 年 10 月 7 日 大类资产配置 大类资产配置月报（2019 年 10 月）：以静制动 个股 大类资产配置建议 9 月波澜不惊。大类资产继续围绕中美贸易摩擦、逆周期政策的变化以 分析员 王慧，CFA 及经济预期的变化呈现出短周期的波动。中国十年期国债利率先降后升， SAC 执证编号：S0080514120001 在 9 月中下旬上升了 12bps 至 3.14%；而美国十年期国债利率走势相反， SFC CE Ref：BJI914 在上半月快速上升 40bps 至 1.90%，而下半月又开始回落，当前 1.53% hui.wang@ 已接近9 月初的水平；中美利差 161bps 仍然处于历史高位。A 股先涨后 联系人 彭一夫 跌，沪深 300 指数在月中一度突破 7 月初的高点。从大类资产回报率来 SAC 执证编号：S0080116110008 看，国内股债综合指数均在 0%上下，表现平平；全球股债略有分化，股 SFC CE Ref：BJU855 票和商品表现较好，债券下跌。除原油外，大多资产的波动率相比上月 yifu.peng@ 都有所回落，不过国庆期间海外风险资产波动率又有所上升。 经济增长仍然疲弱，对逆周期政策依赖度仍高。9 月中国 PMI 弱势回升 至 49.8 ，但仍然在荣枯线之下。全球 PMI 也小幅回升至 49.7 ，同样也在 荣枯线以下持续了五个月。欧元区 PMI 继续显著下滑至45.7 ，相当于2012 年中的水平。海外货币政策宽松蔓延，对经济企稳的效果还有待观察， 不过在经过相当长时间的低利率后，货币政策宽松对于稳定经济的作用 也值得探讨。这轮中国逆周期政策的力度始终较为温和，表现出对经济 托底但不拉动的状态：货币政策仍然谨慎，这也使得中外利差持续扩大， 在海外普遍负利率的情况下，中债具有较强的相对吸引力；财政宽松力 度较大，对企业盈利的正面影响也有所显现，但后续能否持续发力还有 待观察。 在短期经济和政策都没有突破性变化的预期下，我们认为资产价格将继 续呈现短周期波动，难有趋势性的特征。我们维持配置建议不变，超配 利率债和黄金，标配股票、信用债和海外，低配商品，总体上债券和风 险资产均衡配置。我们对各类资产的观点及配置建议请参见图表 1~2 。 相关研究报告 债券利率仍有望下行，并且较大的中外利差以及当前不确定性较高的环 • 大类资产 | 大类资产配置月报：债券利率下行对 境也增强了其配置价值。年初以来中债利率下行的幅度和速度都滞后于 股票资产意味着什么？ (2019.09.01) 全球，货币政策上的差异是核心原因，经济走势的不同也有影响。中国 • 大类资产 | 大类资产配置月报：关注盈利 PMI 在去年年末就已降至 50 以下，但此后变动幅度较小，而欧洲、美国 (2019.08.01) 乃至全球 PMI 在年内的拐点后表现为趋势下行（图表 60 ）。当前中国经 • 大类资产 | 资产配置方法论之二十二：组合超额 济增长仍有下行压力，但 CPI 持续上升接近 3%。在政策表现出的托底思 回报来自哪儿？ (2019.07.08) 维下，除非经济出现大幅下滑，货币政策宽松的空间也有限，因此利率 • 大类资产 | 大类资产配置月报：大类资产相关性 下行仍将纠结，下行的速度和幅度取决于货币政策和经济前景的变化。 提升意味着什么？ (2019.06.30)