固定收益2020年度投资策略：柳暗花明.docxVIP

目录 TOC \o 1-2 \h \z \u 利率债：穿越山谷 1 2019 年利率走势回顾：宽幅震荡 1 债务周期：渐入平台期 2 房地产：政策的定力，确定的下行 4 地产之外，基建和制造业小幅回暖 10 2020 年信贷和社融展望 17 通胀：CPI 摸高回落、PPI 走稳 20 PPI：供需失衡下的通缩 23 货币政策：稳增长下渐宽松 24 财政收入放缓，如何财尽其用？ 26 金融监管补短板下半场：从搭建四梁八柱到垒好一砖一瓦 27 海外展望：美国经济宽松后半程遇上大选周期 29 美国企业盈利周期 29 利率债供给测算 35 信用债：迎难而上 39 票息优势成为 2019 年配置主题 39 久期因素成为 2020 年决定因素 40 地方债：逐渐成为债券市场万能钥匙 42 城投债：争议十年并无更多看空逻辑 45 地产债：属性偏好民企骑乘策略更佳 48 民企债：拐点似远实近更需沙里淘金 53 美元债：趋势机会显著个券火中取栗 55 信用债投资策略：择高处立，向远处行 61 可转债：alpha 风格的再扩散 62 市场回顾：beta 与 alpha 共振 62 市场现状：收获后的瓶颈 64 市场展望：结构性机会占据主流 66 投资策略：alpha 风格的再扩散 69 插图目录 图 1：今年以来 10 年国债收益率及期限利差走势 1 图 2：债务周期于三季度进入平台期 3 图 3：居民和政府部门杠杆率是本轮债务周期反弹的拖累项 3 图 4：债务周期底部领先于通胀（PPI）底部 2~4 个季度 4 图 5：通胀周期（PPI）略微领先于库存周期 4 图 6：居民杠杆率同比变动与住宅销售增速相关性较强 5 图 7：商品房销售增速与城镇人口增速 5 图 8：房地产开发投资增速已开始回落 6 图 9：自 2019 年下半年起房地产信托规模收缩明显 6 图 10：模型拟合结果 7 图 11：平均分期假设下的拟合结果 7 图 12：明年土地购置费增速可能大幅回落 8 图 13：建筑工程投资与施工关系密切 8 图 14：净复工推动今年施工面积回暖 9 图 15：当前施工相关增速已经超过 16-17 年的顶部 9 图 16：建安投资和土地购置费增速互补 9 图 17：建安投资对地产投资增速的拉动持续走高 9 图 18：专项债发行节奏提前 10 图 19：专项债资金难以弥补非标收缩，流入基建的比例更少 11 图 20：全球主要国家 PMI 已经下行到历史低位 11 图 21：外向型制造业投资受贸易影响较大 12 图 22：机电设备出口下滑抑制投资 12 图 23：纺织服装和电子行业库存见底 13 图 24：木材加工和造纸库存处于低位 13 图 25：地产施工与黑色金属制造业、非金属制造业投资关系密切 13 图 26：地产后周期相关产业库存增速处于 2011 年以来 10%分位以内 14 图 27：地产竣工与地产后周期消费关系密切 15 图 28：2017 年以来家具与建筑装潢材料与竣工相关性提高 15 图 29：以绝对值计算的地产后周期类增速 15 图 30：预计汽车销量小幅回升 16 图 31：汽车消费升级 16 图 32：汽车类消费占比最大 16 图 33：可支配收入与消费增速走势一致 17 图 34：就业水平与消费趋于一致 17 图 35：直接融资和地方债对社融贡献提升 17 图 36：表外融资继续压缩 17 图 37：企业贷款需求下滑 18 图 38：信用违约事件增加 18 图 39：银行储备资产同降低 19 图 40：银行加速持债 19 图 41：传统猪周期 21 图 42：本轮猪价上涨远超历次周期 21 图 43：以往猪周期大约为 12 个月 21 图 44：非洲猪瘟导致猪价快速上涨 21 图 45：全国生猪定点屠宰量 7 月后大幅下滑 22 图 46：广东生猪定点屠宰量下滑更加明显 22 图 47：全国各地区生猪出栏头重 22 图 48：广东屠宰企业生猪屠宰前平均重量快速回升 22 图 49：CPI 同比大概率破 4%，但难破 5% 23 图 50：PPI 五大行业固定资产投资完成额累计同比已经有所提升 23 图 51：工业产能利用率从高位有所下行 24 图 52：主要工业品价格仍处于历史较高分位数水平 24 图 53：PPI 同比预计处于 0 以下窄幅波动 24 图 54：PPI 通缩对应降息周期 25 图 55：流动性缺口再次出现 25 图 56：减税降费导致财政收入增速放缓 26 图 57：土地出让收入下降拖累政府性基金收入 26 图 58：财政赤字逐年扩张 26 图 59：今年政府性基金首现“赤字” 26 图 60