趋势行情过去了，又到了“抢跑”的季节.docxVIP

一、本周策略：趋势行情过去了，又到了“抢跑”的季节 上周债市表现出较强的“抢跑”属性，前一周末公布的 CPI 数据虽明显超预期（同比3.8%），但市场不为所动，周一早盘收益率仅短暂上行，旋即转向回落，大有“利空出尽”之势。上涨随后被偏弱的金融、经济数据支撑，但这些利好甫一“坐实”，市场反倒又很快再度回归弱势，甚至增量 MLF 操作也未能掀起“波澜”，直至周五下午，才再度回暖。总体上反映出：当前市场对中期逻辑缺乏一致认同，仅仅是在围绕短期信息冲击展开博弈，利多、利空落地反而会引起反向运动。 客观地回顾，上周基本面的边际变化对债市略偏正面： 其一，高频指标中，“负面信息”在削弱：①由于“低基数”效应减退，此前一直“高歌猛进”的 6 大发电集团耗煤同比指标自 8 月以来首次出现回落，相似的情况在水泥价格（同比）上亦有体现；②受需求转淡及疫情反复推动的“抢出栏”影响，猪价在进入 11 月后连续两周回落。 图 1：发电耗煤同比在 10 月持续走高 图 2：进入 11 月后，猪价开始转弱 6大发电集团 22 6大发电集团 22省市平均价：生猪 22省市平均价：猪肉（右轴） 40% 42 53 20% 32 43 0% 22 33 -20% 12 23 19-1019-1019-0919-08 19-10 19-10 19-09 19-08 19-08 19-07 19-06 19-05 19-05 19-04 19-03 19-03 19-02 19-01 19-01 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 其二，月频指标中，货币供需关系仍趋于宽松：结合 10 月经济、金融和通胀数据看， 货币供给依然保持稳定（10 月 M2 持稳于 8.4%），但货币需求进一步萎缩（10 月工业 增加值回落叠加工业品价格同比下行），供需关系趋于宽松，显示利于利率下行的环境并未发生根本性的变化。 图 3：10 月货币供给持稳，需求回落 图 4：供需关系依然趋于宽松 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40)  05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 货币需求供需缺口 货币需求 供需缺口 货币供给 0 -10 -20 -30 5 10Y国债（月均值） 货币缺口（%） 4 3 3 2 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 -25.00 -30.00 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 边际上的利好是否意味着这轮反弹是否已经结束？与 4 月下跌“陡而急”不同，本轮市 场调整显得“缓而平”，从持续时间上看已经超过了 4 月份那一轮，但在幅度上仍不及彼时。 简单比较两轮债市调整的背景，我们认为“预期共振”在向“逻辑共振”演化。 4 月下跌的“预期共振”。4 月调整由 3 月经济数据回暖（3 月 PMI 数据公布）触发，由于彼时信用环境刚刚出现从紧缩转向宽松（1 月社融增速企稳）的信号，“信用拐点”预期配合上经济数据改善的证据，再加之权益市场（包括油价等风险资产）“势如破竹”， 经济周期性见底回升的看法“甚嚣尘上”。 当然，事后看这不过是“季末效应”导致的一次颠簸（当时还没有太多关于“季末效应” 的讨论），经过半年左右的反复，目前市场对积极信号的热情（数据季末冲高、社融改善、权益上涨）已经被消磨殆尽，很难再次形成类似 4 月“预期共振”。 图 5：年初以来两轮债市调整比较 图 6：信用周期向经济周期传导需要时间 10Y国债 期限利差 本轮调整：30p 4月调整：35p 3 0.85 0.75 3 0.65 3 0.55 3 0.45 2019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-022019-013 0.35 2019-11 2019-10 2019-09 2019-08 2019-07 2019-06 2019-05 2019-04 2019-03 2019-02 2019-01 25 20 15 10 5 0 (5) (10)  06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 30.00 信用周期（ 信用周期（%） 经济周期（%） 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 但当前环境下有“逻辑共振”风险。当前宏观环境与 3 月相比，虽然