煌上煌-深度调研和分析报告-激励机制改善，快速展店助力高成长.pdfVIP

激励机制大为改善，快速展店助力高成长 ——煌上煌 （002695） 核心观点 证券研究报告 ❖ 新任管理层锐意进取，激励机制大为改善，酱卤之煌重回高增长 所属部门 ।行业公司部 16 年煌上煌实施变革后聚焦主业，17 年公司管理层顺利实现新老交接，新任 报告类别 ।公司深度 管理层褚浚、褚剑锐意改革，奖金池 70%用于销售团队的激励，并确立了对骨 干营销人员 “年薪+提成+奖金+股权激励”的薪资结构。期间公司营收从 16 年 所属行业 ।食品饮料 的 12.18 亿元快速增加至 18 年的 18.98 亿元，复合增速高达 24.83%。 报告时间 ।2019/12/8 ❖ 休闲卤制品行业持续高增长，加盟模式脱颖而出 前收盘价 । 15.63 元 1）从行业角度来看，休闲卤制品 10-18 年 CAGR 为 18.65%，当前市场规模高达 911 亿元，但行业 CR3 仅为 14%，其中绝味食品、周黑鸭、煌上煌市占率分别为 7.7%、3.5%、2.7%，考虑到品牌卤制品收入增速远高于非品牌卤制品，头部品 牌集聚有望加快；2）从企业角度来看，当前行业头部企业出现一定程度分化， 其中以绝味、煌上煌为代表的加盟模式依靠门店数快速增加的驱动实现业绩快 速提升，而以周黑鸭为代表的直营模式业绩增长却陷入瓶颈；3）从行业未来发 展趋势来看，上游原料端采购的规模效应、中游生产端贴近市场的布局、下游 门店端的强覆盖相互协同形成的供应链优势是休闲卤制品行业的核心竞争力。 ❖ 快速展店助力快周转，煌上煌 ROE 水平提升空间大 历经 20 多年沉淀，煌上煌老字号酱卤品牌赋能全国化，内在开发叠加外延收 购助力产品品类更为多元。公司上游原材料采购依托双重采购模式，规模效应 逐步显现；中游规划 “四大基地+若干小基地”生产布局，运输和管理效率有望 逐步提升；下游开店策略不断优化，新市场以老加盟商打头阵、通过髙势能店 切入，预计 19 年终端门店数量分别为 3800、4800、5800 家。我们认为，公司 快速展店有望实现快周转，带动 ROE 实现同步提升，盈利能力逐步增强。 ❖ 首次覆盖，给予公司“增持”评级 我们预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 23.23、28.94、34.83 亿元；归 母净利润分别为 2.40、3.23、4.31 亿元；EPS 分别为 0.47、0.63、0.84 元/ 股，对应当前 PE 分别为 33.44、24.83、18.64 倍。考虑到公司新任管理层锐 意进取、未来门店快速扩张有望实现快周转，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：食品安全风险；直营店、特许加盟店的管理风险；跨区域经营的风 险；原材料价格波动风险。 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万) 1897.58 2322.65 2894.31 3482.84 +/-% 28.41% 22.40% 24.61% 20.33% 净利润(百万) 172.91 240.17 323.43 430.84 +/-% 22.72% 38.90% 34.67% 33.21% EPS(元) 0.34 0.47 0.63 0.84 PE 46.45 33.44 24.83 18.64 资料来源：公司公告，川财证券研究所，盈利预测截止日期2019/12/08