卫星石化-投资价值分析报告-C3再扬帆，C2开新局.pdfVIP

公 司 C3 再扬帆 C2 开新局 研 ——卫星石化 （002648.SZ） 化工/化学原料 究 投资摘要： 我们基于两点逻辑推荐公司： 评级 买入 （首次） 一、 在建乙烷制乙烯项目兼具高安全边际及高弹性，涵盖 “气田-管输-液化- 2020 年02 月19 日 海运-化工”全产业链，高效协同体现其决心及执行力；  公司成功将上游乙烷资源有效锁定、中游管输与海运把控、下游产品高效 利用三环节打通并通盘整合。 公  管输与液化环节通过与美国管网巨头合资锁定乙烷资源、稳定管输成本。 司 从管网/液化厂角度反推管输液化费，费用基准 125 美元/吨，且随液化负 荷提升可降本20~40 美元。 深  海运环节通过长约确保乙烷供应量价稳定，规避航运周期波动，维持成本 度 优势。日租金预计7 万美元 （93 美元/吨）、吨运费预计82~104 美元。航 速适当提升提高周转率降低运营费用，长约可平抑市场运价提升风险。 交易数据 时间 2020.02.19 研  乙烯项目中性、悲观、乐观三种情景年均净利分别为16、6.6 和43 亿 总市值/流通市值（亿元） 174.78/170.26 元。周期底部额外安全垫：乙二醇周期底部较煤头付现成本-550 元，较乙 究 烯法中产能成本-105 元；每转产 10 万吨EO 可带来1 亿元增量效益；高 总股本（万股） 106,570.58 资产负债率（%） 48.3 安全边际及高弹性：对乙二醇/PE 跌价耐受度达历史底价88%，对乙烷涨 价耐受57% ；2019 年均价净利20 亿/ IRR15%；回溯净利中枢32.6 亿。 每股净资产（元） 8.35  美国页岩气供应维持宽松，乙烷/丙烷成本红利持续。美国页岩气产量增速 收盘价（元） 16.4 预计6%，随单井产量提升、开采成本降低、完井节奏调节，其产量仍将 一年内最低价/最高价（元） 11.95/22.85 稳步提升；2019 乙烷产量182 万桶/ 日，增速7%，NGL 放量、美下游项 目投产放缓，美国乙烷内松外紧利于公司获取稳定、廉价的资源。 公司股价表现走势图 申 二、 现有C3 业务有序放量、下游需求及供需格局向好。  丙烯酸下游主要为丙烯酸酯（60%，其中涂料占丙烯酸酯下游中的36%， 220% 港 粘胶剂占31%）、SAP （20%）、助洗剂 （7.5%）。 176% 132% 证  房地产（涂料）与物流（胶粘剂）带动丙烯酸酯需求上升至5%~7%。最 88% 券 新12 月数据涂料销量超2400 万吨增速38%，漆/胶带景气与规模指数持 44% 续回升，因地产施工增速持稳竣工增速转正至2.6%。考虑到地产竣工后周 0% 期、环保