恒顺醋业-投资价值分析报告-百年岁月厚积薄发，醋业龙头20200412.pdf

证券研究报告 ·公司研究 ·食品加工 恒顺醋业 （600305 ） [Table_Main] 百年岁月厚积薄发，醋业龙头亟待盘活 [Table_Author] 2019 年12 月31 日 买入 （首次） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,694 1,847 2,026 2,237 同比（% ） 9.9% 9.1% 9.7% 10.4% 归母净利润（百万元） 305 334 380 437 同比（% ） 8.4% 9.6% 13.7% 15.3% 每股收益（元/股） 0.39 0.43 0.48 0.56 P/E （倍） 39.23 35.80 31.48 27.31 投资要点 [Table_PicQuote] 股价走势  百年岁月厚积薄发，回首五年，做梳理、打根基，食醋料酒双轮驱动。 恒顺醋业 沪深300 2001 年上市后转型多元化，涉足房地产、光电等领域，拖累公司业绩。 103% 2012 年公司开始逐步剥离房地产业务，2014 年 10 月，董事会换届完成 86% 后加快剥离辅业，聚焦调味品主业，加快企业内部转型升级，这一个五 69% 年完成了业务的梳理，建立了醋和料酒双主业的经营框架。 51% 34%  观当下，比海天，体制显差距，改革仍需努力。从行业上看，预计 16- 17% 21 年食醋行业CAGR=7% ，2020 年规模将超过 180 亿元。但相较酱油 0% -17% 行业看，食醋行业地域分割特征明显。龙头恒顺醋业市占率/海天酱油市 2019-01 2019-05 2019-09 占率约为7/18% ，食醋/酱油CR5 分别为20/32% ，食醋行业中小作坊式 企业占70% ，亟待整合。而龙头全国化扩张+环保政策+产业标准提升将 不断驱动集中度提升。从公司角度看，恒顺国企体制VS 海天员工持股， [Table_Base] 市场数据 体质差异带来经营差距。18 年恒顺醋业毛利率低于海天味业4pct ，海天 生产人均创收为恒顺6 倍；人员效率带来费用率差距，18 年恒顺销售费 收盘价(元) 15.25 用率、管理费用率分别高出海天1.8pct 、5.1pct 。从经营层面看，渠道端： 一年最低/最高价 9.56/19.81 海天/ 恒顺餐饮占比约60%+/ 15% ，品牌端：恒顺尚未走出海天的全国化 市净率(倍) 5.45 之路；产品端：醋业仍在消费升级早期，升级提价仍有空间。 流通A 股市值(百  展望下一个五年，杭总调任或扩大改善通道。公司日前公告提名杭祝