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上市公司关联并购的绩效与风险的实证研究 【关键字】关联并购;绩效;风险 【摘要】本文分析了关联并购产生的原因和表现形式,结合绩效和风险评价对 2000 年上市公 司的关联并购情况进行了分析,结合相关特征对研究结果进行解释。实证表明:上市公司并购 绩效就总体来讲正效应明显,但这种效应主要来自于关联并购,市场化的非关联并购的效应却 不明显或者有负面作用。 关联交易是指关联方之间转移资源和义务的行为,而不论是否收取价款。①我国上市公 司利用关联交易实现并购(关联并购)是非常普遍的现象, 已日益成为人们关注的焦点。由于关 联并购的数量和规模往往占据整个证券市场并购规模和交易额的近 50 ％且并购动机复杂,并 购中存在着内幕交易和不等价交易等诸多非市场行为,因此有必要对关联并购的绩效和风险 进行实证分析,这对全面了解和正确评价上市公司的并购绩效和风险具有重要意义。 一、关联并购的形式和产生的原因 关联交易是随着世界范围内公司组织形式和治理结构的演变而产生的。国外上市公司常 常利用关联交易在高税区与低税区转移收入和费用以达到避税的目的。我国上市公司的关联 交易形式繁多,关系复杂。关联交易主要分为经营往来中的关联交易和并购中的关联交易。 上市公司的关联并购多数集中于上市公司与其母公司之间或与母公司下属其他自公司 之间并通过资产股权的置换、收购和转让等过程来完成。通常有以下几种方式:上市公司将 不良资产转让给关联公司、上市公司获得关联公司的优质资产、托管经营、合作投资以及相 互持股。 我国上市公司关联并购的存在有着深层次的原因。其一,我国上市公司大部分是由国有 企业改制而成的, 国有企业将其优质资产剥离出来,设立新的股份公司包装上市,原企业改造 为母公司集团,这种剥离导致了上市公司与母公司存在着千丝万缕的联系, “两块牌子,一套人 马”的格局比比皆是,不可避免的发生各种关联交易。其二, 由于目前国内的市场经济体制尚 不完善,部门利益、地方利益及政府官员的利益对资本和资本的自由流通构成了相当大的障 碍,而关联方的协同可以节约并购的交易成本,有效地促成在市场环境下难以达成的交易。其 三,关联并购可以迅速改善上市公司的经营业绩,从而保证上市公司“壳资源”的融资功能。 其四,利用我国证券监管机构对二级市场股票交易合法性、合规性等监管经验的缺乏和监管 法律的不完善,上市公司与一些机构联手运用关联并购达到操纵二级市场股票价格,非法牟利 的目的。 二、本文的研究方法 (一)研究假设 上市公司的关联并购是上市公司与其关联方之间发生的并购行为,通常在集团内部或者 同一行政主管部门所管辖的范围内进行,无论是资产定价还是股权定价,往往不是通过市场供 需双方的竞价来取得均衡,定价及资产转让带有明显倾向性,存在不公平交易的状况。而非关 联并购则多为市场行为,按照市场规律和法则来进行,因此对上市公司的关联并购可以提出以 下几点假设: 1.近年来上市公司的并购数量和规模不断增长,因此有理由认为,上市公司并购效应明显, 其业绩变化应该优于未进行并购的公司。 2. 由于并购是风险较高的资本运作方式,因而发生并购的上市公司经营风险大于未并购 的公司。 3. 由于关联并购中的定价和资产转让通常未按照市场公平法则来进行,因此其并购效应 非常明显,并且优于非关联并购。 4.并购公司通过关联交易,可以避免并购交易过程中存在交易定价、信息不对称、支付方 式选择等各种风险,与非关联并购相比风险较小。 本文对以上四点假设将于以检验。 (二)样本的选择 本文以 1999—2002 年为研究窗口,选择 2000 年发生主动并购的上市公司作为研究对象, 而不考虑上市公司被并购或者控制权转移的情况。剔除 2001 、2002 年仍然有并购行为发生 的公司以消除连续并购对公司业绩的影响,为此共得到样本 153 个。根据会计准则对关联方 关系的定义及以上市公司年报摘要中披露的关联方企业加以判断,得到2000 年度进行关联并 购的公司 75 家,非关联并购的 78 家。2000 年、2001 年、2002 年连续三年未发生任何并购行 为(并购或被并购) 的上市公司 326 家。 (三)上市公司业绩评价的综合指标体系构建 上市公司并购绩效和风险衡量的基础是业绩的评价,不同的研究采用的评价指标体系有 所不同。本文借鉴财政部、国家经济贸易委员会、人事部、国家发展计划委员会共同颁布的 《国有资本金绩效评价规则》及其操作细则中国有资本金绩效评价方