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中国国债投资绩效的实证评估 内容提要:1998 年以来，随着积极财政政策的启动，国债规模与日俱 增。在民间资本增速下降、消费增长持续低位运行、外部环境恶化导 致出口增长放缓的背景下，国债投资在国民经济中的地位愈发显得举 足轻重。从中国国债的特殊性出发，着重通过对国债在固定资产投资、 技术改造和经济波动等几个方面的作用进行实证分析，力图对近年来 国债投资绩效作一简单评估。 关键词：国债投资；经济效应；绩效评价 一、引言 1998 年以来通货紧缩成为中国经济发展中的一个突出问题。通 货紧缩直接导致投资不振，消费不旺，经济增长减慢，失业上升等一 系列问题的产生。激活内需与结构调整已经成为中国经济当前面临最 大的难题。1998 年中国财政政策的启动打破了长期以来在“倒逼机 制”下形成的过度依赖银行信用扩张来支撑经济增长的模式，使得以 国债政策为核心的财政政策首次在严峻的挑战面前担当起了拉动经 济的主力军。一般认为财政主体进入市场存在着支出效率不高、供给 结构不合理以及对民间投资产生挤出效应等弊端。因此，如何评价国 债绩效就显得十分必要了。多马投资双重效应理论认为，投资不仅可 以增加有效需求（投资产生的收入效应或需求效应），同时也能增加 资本存量（投资产生的能力效应和供给效应），提高生产能力，加速 经济增长。哈罗德—多马经济增长模型指出，在高储蓄率的基础上， 为保证增长率接近自然增长率，必须提高边际资本系数。假定各部门 资本系数保持不变，那么提高资本系数的唯一办法就是提高资本系数 高的部门在资本分配结构中的比重。从中国近几年的实际情况来分 析，各部门资本系数高低依次为：出口部门＞政府部门＞民间部门。 但在出口不景气的条件下，提高出口部门在资本分配结构中的比重显 然无助于整个宏观经济资本系数的提升。因此，增加政府部门在资本 结构中的分配比例就成为必然的选择。 二、中国国债减税性和生产性特征分析 国债能否产生拉动效应主要由 3 个因素决定：财政支出是否具有 生产性；投资函数的形式；资产替代性如何。中国发行的国债基本上 属于减税国债。据统计，1978－1991 年国企留利额年均递增 33.5 ％， 同期国债余额年均递增33 ％。减税有利于降低资本成本，刺激企业 的投资。假如因发债而引起市场利率上升时，也未必会真正引发投资 下降。格鲁斯曼（Grossman，1972）和巴罗（Barro ，197Q 等认为， 虽然发债短期内会导致市场利率上扬，通过投资函数 I （r ，Y ）使投 资 I 下降，但发债引起的国民收入 Y 的上升却可以拉动投资I 增长。 因此，即使在市场利率上升的情况下，投资的最终增减取决于两种力 量的相对强弱。中国民间利率的低弹性和经济的高成长都决定了债务 融资所产生的是正的拉动效应。目前，中国资本市场发展不完善，有 价证券市场风险极大，居民金融资产结构单一，证券类型的资产所占 的比重较低，其资产组合调整的余地不大。根据2000 年第一季度央 行对全国城乡储户所作的问卷调查表明，储蓄仍是居民金融资产的主 要形式，居民选择意愿中储蓄占 70.2 ％，国债8.3 ％，股票仅为7.6 ％。此外，随着货币增长率的上升，广义货币和GNP 的比率在下降 的现象也说明中国家庭的金融资产结构非常单一。降息和开征利息税 虽然降低了储蓄收益，但中国居民储蓄资产仍然保持着较低的利率弹 性。另一方面也说明，居民金融资产多元化进程较慢，市场缺少被居 民广泛接受的安全投资工具。因此低风险的公债发行产生拉动效应的 可能性相当大。新凯恩斯模型（Benavie ，1976）和新古典模型（Park ， 1973）研究也证明具有资本性的财政赤字并不会产生挤出效应。格鲁 斯曼和卢卡斯（Grossman and Lucas，1974）亦证明生产性财政支出 影响生产潜能。因此，判断国债是否产生拉动效应的关键之一就在于 研判中国国债资金是否具有生产性。中国国债从性质上可分为赤字国 债和建设国债两大类。赤字国债主要用于平衡财政收支。理论表明， 赤字支出对社会需求的贡献程度要大于财政盈余下的政府支出。因为 赤字支出是没有财政收入支撑的政府支出，它对社会总需求的贡献率 是 100％。而有财政收人支撑的政府支出对社会总需求的贡献，只是 把居民收入转化为财政收入时，居民原本用于储蓄的收入部分才转化 为政府投资，所以后者对社会总需求的贡献率取决于社会平均储蓄倾 向。建设性国债绝大多数用于基础设施和公共物品的支出，对经济的