如何看待目前的中美利差.docx

▍ 如何看待目前的中美利差？ 国内债市调整，中美利差继续走扩 五月以来随着美国经济重启计划的展开，各州陆续开始推动复工复产，经济重启带来 的投资者情绪提振使得美股持续走强。五月以来，美国开始展开国内经济重启计划，美国 各州陆续开始推动复工复产工作的实施。经济的重启使得投资者的紧张情绪得到一定缓解，在一定程度上提振了投资者信心。从美股的表现上我们可以看出，5 月中旬以来美股上行 的速度有所加快，三大股指均表现强势，6 月 5 日纳指盘中更是一度达到 9845.69，创下 了历史高点。 图 1：5 月中旬以来美股持续走强 美国:道琼斯工业平均指数 美国:纳斯达克综合指数（右轴） 31,000 29,000 27,000 25,000 23,000 21,000 19,000 17,000 资料来源：wind，  10,500 10,000 9,500 9,000 8,500 8,000 7,500 7,000 6,500 6,000 复工推动之下 5 月美国就业数据远超预期，数据影响叠加美股偏强的走势，6 月份开始十年期美债收益率时隔两个月出现回升，5 月初开始我国债市收益率转为上行，近期美债的回升也给我国债市的调整增添了全球背景。5 月份季调后美国非农就业人数增加约 250.9 万人，非农就业新增由负转正。此前市场对于 5 月份非农就业人数变化的预期为减少 800 万人。在上月美国非农数据创下有史以来最大降幅，单月非农就业人数减少 2053.7万人后，5 月份实际非农新增就业人数远超市场预期。虽然后续美国劳工部统计局发布声明表示，或将部分临时解雇而失业的职员错误分类到就业但缺勤人员，从而造成失业数据的低估，但从整体来看，5 月美国非农就业数据仍旧体现出美国就业市场的边际改善。从原因上来看，我们认为美国经济重启，各州陆续推动复工复产是 5 月非农数据远超预期的主因。4 月中旬以来十年期美债收益率始终位于 0.6%-0.7%附近震荡，而在数据转好以及美国偏强走势的叠加影响下，6 月份开始十年期美债收益率出现回升。对于我国债券市场来说，5 月初开始在汇率因素的制约下，国内货币政策保持相对缄默，我国债市收益率转为上行，而当前美债收益率的回升也给我国的债市调整增添了全球背景。 图 2：10 年期美债收益率时隔两个月出现回升（%） 美国:国债收益率:10年 2.10 1.90 1.70 1.50 1.30 1.10 0.90 0.70 0.50 资料来源：wind， 图 3：十年期国债收益率 5 月初开始转为上行（%） 中债国债到期收益率:10年 3.20 3.10 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 资料来源：wind， 对于国内债市收益率而言，一个重要的观察角度是国债与美债之间的联动，即中美利差的变化情况。人民币汇率贬值背景下，中美利差继续拉大，当前十年期中美国债收益率差值已位于 200BP 左右。对于国内债券收益率的研究，一个重要的角度是国债与美债之间的联动效应，也就是中美利差的变动情况。2019 年年初以来，中美贸易摩擦经过多次反复，推进缓慢，中美利差持续走高。进入 2020 年以后，突如其来的新冠疫情使得全球经济不确定性加深，避险情绪走强，在人民币汇率贬值的背景下，中美利差继续拉大，当前十年期中美利差已位于 200BP 左右。 图 4：人民币贬值压力下，中美利差持续走高 10Y国债-10年美债（BP） 即期汇率:美元兑人民币（右轴） 250 200 150 100 50 0  7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 资料来源：wind， 是什么造成了当前高位的中美利差 对于为什么当前中美利差维持处在高位，我们认为主要有三点原因。首先，中美货币政策之间的差异是造成当前中美利差走扩的重要因素。从今年 2 月中旬开始中美利差继续走扩的原因上来看，中美货币政策之间的差异显然是影响利差的重要因素。2 月中旬开始随着新冠疫情的逐渐扩散，市场对于美联储货币政策的宽松预期明显加深，而美联储也顺应预期，在 3 月份连续多次调整，推出了“零利率+无限量 QE”再叠加多项流动性工具的政策组合。相比美联储而言，国内货币政策虽然也有宽松，但并未达到如此程度，货币政策的差异带来的结果就是美债收益率快速大幅下行，而国债收益率的下行相对而言小于美债的变动幅度，因此中美利差有所扩大。 图 5：10 年美债收益率下行更深 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 10Y国债-10年美债（BP,右轴） 美国:国债收益率:10年（%）中债国债到期收益率:10年（%）  250 200 150 100 50 0 资料来源：wind，