20200522-城市测量师行-房地产行业_城市观点深度观察-房地产资产证券化物业组合风险模型研究_12页.pdfVIP

房地产资产证券化物业组合风险模型研究 随着近年对社会融资结构的调整，房地产资产证券化产品的市场模式已形成，并在产品设计上从资产 内容、交易结构、信用保障等方面均不断有突破。借鉴国外该类产品资产组合化的实际情况，并运用现代 投资组合理论，本文提出了房地产物业组合风险模型。该模型通过将不同物业的价值影响因素量化，得到 不同物业间的相关程度，形成组合资产的风险量化结果，为房地产资产的配置组合提供参考。 一、物业组合配置研究的实际需求 1、国内房地产资产证券化业务整体情况 国内（特指内陆地区）至今发行的 Reits 产品从产品交易结构、承担税费、收入来源及方式、收益分 配方式等方面均与国外标准化 Retis 有所差异，因此定义为“类 Reits”。该类房地产资产证券化产品主 要以房地产收益权及产权作为底层资产，通过原始权益人出让项目公司股权取得融资，其项目收入来源于 01 基础物业公司的运营收入与产品到期退出时的物业资产处置收入。根据中国房地产业协会金融专业委员会 与戴德梁行联合发布的《亚洲房地产投资信托基金研究报告—2018 年》，国内至 2018 年 10 月底共发行 资产证券化产品 93 支，其中类 REITS 产品 39 支。为适应相关制度、市场趋势等宏观条件的影响，同时 通过金融、地产等相关行业对在该类业务上的摸索创新，国内资产证券化产品不断进化发展。从底层资产 的角度分析其变化情况包括以下方面： （1）物业类型出现细分 由于国内类 Reits 产品多为专项计划+Pre-Reits 产品，即通过私募基金实现基础资产的收购，在计划 设立时明确的基础资产在产品存续期内不会变化。以上 39 支产品主要以特定区域范围、单一类型物业作 为基础资产，物业类型包括公寓、商业门店、社区商业、购物中心/百货、写字楼、综合体、专业市场、 酒店、工业物流，其中租赁住宅成为近年发行热点。结合国内整体资产证券化产品（包括 CMBS、CMBN 产品）底层物业情况来看，传统物业类型近年来有所细分，包括科研办公、产业园、专业市场等业态。 （2）逐渐关注资产质量 2017 年发行了首单无主体增信、完全基于资产信用的 REITS 产品“中联前海开源-勒泰一号”资产支 持专项计划。该产品的基础资产为位于非一线城市核心商圈的商业中心，原始权益人对当地商业具备成熟 的运营能力，基础资产租金收益处于增长期、业态组合优势突出，客流量稳定，房地产未来现金流入乐 观，资产保值增值能力较强。该产品基础资产的突出表现使其在脱离主体增信及担保的情况下，获得了资 本市场的认可，实现成功发行。 2、亚洲 Reits 市场产品基础资产分析 纵观亚洲 reits 市场，新加坡 39 支 retis 产品中综合类产品 11 支，占比 28%；日本59 支 reits 产品 中综合类产品23 支，占比 39%。通过收集于香港上市的 10 支 Reits 产品的底层物业配置情况，具体信 息请见下表： 02 标准 Reits 产品均进行房地产投资组合，通过在物业类型、区域位置等方面进行差异化配置，达到分 散投资风险的目的。诸多产品在经营期间通过不断调整基础资产优化投资组合、物业改造、调整运营等方 式，实现资产增值与风险管理策略。 3、市场展望及行业服务 （1）国内房地产资产证券化发展困境与展望 2015 年，国内首支以公募基金作为发行载体的《鹏华前海万科 Reits》发行，实现了 Reits 产品的 二级市场交易。但该产品与国外标准 Reits 相比，基础资产配置、交易权利结构设计方面仍有较大差异， 国内 Reits 仍有很大的发展空间。 03 2018 年，国内发生首例房地产资产证券化项目违约，《红博会展信托受益权资产支持专项计划》因 无法按期支付信托贷款导致触发合同相关违约条款。除了在保证金安排不足、担保人自身信用水平下降等 原因，基础资产单一导致现金流弹性较差是一项重要因素。由于目前国内房地产资产证券化产品以基金为 载体，在持有