博汇纸业-市场前景及投资研究报告-白卡景气上行.pdf

上 市 公 司 轻工制造 2020 年 07 月 06 日 公 博汇纸业 (600966) 司 研 究 / —— 白卡景气上行期，博汇展翅迎风起 公 司 报告原因：首次覆盖 深 投资要点： 度 买入（首次评级 ）  我们于 2020 年 1 月 14 日发布《造纸行业深度：APP 拟收购博汇集团，浆纸行业竞争格 局有望进一步改善》，强调白卡纸行业投资机会；近日，收购已通过反垄断审查，我们再次 市场数据： 2020 年 07 月 03 日 重申白卡纸行业及博汇纸业投资价值。 证 收盘价（元） 9.82 券 一年内最高/最低（元） 10.38/3.63  白卡纸率先实现龙头整合，将迎景气度上行周期。供需格局是造纸行业景气度的关键变量 ， 研 究 市净率 2.4 我们对造纸行业过去 20 年进行复盘，2010 年之后行业景气变化主要由供给侧驱动 ：落后 报 息率（分红/股价） - 产能淘汰，存量产能协同性增强、新增产能有序投放将推动行业景气度稳步上行。白卡纸 流通 A 股市值（百万元） 13128 告 行业伴随龙头整合，供给端协同性将显著增强，赛道格局显著优化。 上证指数/深证成指 3152.81/ 12433.27 注：“息率”以最近一年已公布分红计算  白卡纸需求：受益消费升级及对灰底白纸板的替代 ，白卡需求将稳定增长。内生需求：下 游食品、日化、3C 等消费品的增速回升带动社会卡需求增长；外卖及禁塑令推动食品卡需 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 求爆发，我们测算至 2022 年外卖塑料包装替代将带来新增白卡需求 94 万吨；预计白卡纸 每股净资产（元） 4.08 内生需求将维持 5-10%左右增速；替代需求：环保趋严、原材料紧缺及价差缩小加速白卡 资产负债率% 71.67 对灰底白的替代效应。2019 年灰底白/ 白卡纸消费量 885/857 万吨，若可实现对灰底白消 总股本/流通 A 股（百万 ） 1337/ 1337 费量一半的替代，白卡纸需求将增长 52%。 流通 B 股/H 股（百万） -/-  白卡纸供给：存量产能协同性提升，格局优化，景气度有望稳步上行。金光纸业中国（以 一年内股价与大盘对比走势： 下简称“金光纸业”）将受让博汇集团 100%股权，交易完成后通过直接和间接持有博汇纸 业 48.84%股权成为博汇纸业实际控制人，收购已于 2020 年 6 月 28 日收到反垄断审查通 博汇纸业 沪深300指数 （收益率） 200% 过的批复 ，白卡纸行业实现进一步整合，供给格局明显改善。新增产能方面，白卡纸行业 150% 产能单吨投资额高、投资规模大，进入壁垒较高；建设周期约 18-24 个月，行业短期无新 100% 50% 产能压力。过去行业竞争无序，白卡盈利波动性高。金光纸业对博汇纸业收购完成后，龙 0% 头进一步整合 ，行业盈利有望稳步修复。 -50% 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4