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目 录 一、金融数据见顶分几步？四步 4 目 录 （一）总量：金融数据拐点进入逐步验证期 4 1、拐点 1：广义流动性 M2 的持平乃至回落（5 月7 月） 4 2、拐点 2：信贷余额增速的下行（7 月） 4 3、拐点 3：社融增速达到高点（或在 10 月） 5 4、拐点 4：M1 增速达到高点（或在明年 Q1） 5 （二）结构：精准导向下结构改善正在进行时 5 二、7 月数据：社融上行速度放缓，信贷结构继续改善 6 （一）社融：低基数下同比温和回升 6 （二）信贷：信贷增速回落，但结构依然向好 7 （三）存款：政策微调引 M2 下行，股市大涨致存款迁移 8 图表目录图表 1 央行基础货币与总资产同比增速 4 图表目录 图表 2 开年以来货币乘数单边上行 4 图表 3 金融机构贷款余额增速自高位回落 5 图表 4 政府债券融资短期内将支撑社融增速继续上行 5 图表 5 居民长贷新增占比达到 2017 年以来的高点 6 图表 6 新增社融中“短贷+票据+表外”的占比回落 6 图表 7 7 月新增社融分项结构 7 图表 8 社融与 M2 同比剪刀差继续走阔 7 图表 9 7 月表外融资再度收缩 7 图表 10 企业直接融资规模基本得以同比持平 7 图表 11 6-7 月新增居民长贷均达近年历史高位 8 图表 12 6-7 月票据融资持续收缩 8 图表 13 M1 同比再度回升 6.9%，M2 同比继续回落至 10.7% 8 一、金融数据见顶分几步？四步 （一）总量：金融数据拐点进入逐步验证期 本月社融存量同比上升至 12.9%（前值 12.8%）但上行节奏放缓，当月新增 1.69 万亿略低于预期，主因表外融资与短贷、票据收缩幅度较大，但在低基数下依然足以支撑社融增速。同时信贷余额增速及 M2 双双下行分别达到 13%和 10.7%（前值：13.2%和 11.1%）。习惯了上半年极为宽松的流动性环境，虽然市场已存货币政策调整的预期，但金融数据总量的调整依然令市场为之一紧。我们认为对应货币政策不同阶段的目标，金融数据的各项拐点正在进入逐步验证期。 1、拐点 1：广义流动性 M2 的持平乃至回落（5 月7 月） 早在 5 月 M2 同比就已经暂停上行，并持平于 11.1%。对应来看，其时正逢货币政策由“宽货币”转向“宽信用”。如果说此前一季度货币政策希望以不顾一切的宽松来挽救企业的现金流，期间央行量价双松，那么二季度初套利资金的涌动（债市杠杆的上行、理财收益率与中短期票据利率的倒挂），均预示了货币政策随后的调整。通过定向的 结构性货币政策工具，引导银行利用低成本资金扩大信贷投放，以及监管政策配合打击类高收益存款阻断资金套利，提升“宽信用”的效率，二季度信贷增速维持高速增长至 13.2%，银行超储率压降到 1.6%的低位，货币乘数由一季度的 6.55 提升至 6.92。但同时央行公开市场操作由净投放转向净回笼，并且伴随财政存款的高增，基础货币同比增速由一季度的 4.6%回落至 1.5%，使得M2 得以保持稳定（M2=货币乘数*基础货币）。 图表 1 央行基础货币与总资产同比增速 图表 2 开年以来货币乘数单边上行 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 7 月 M2 同比回落至 10.7%（前值 11.1%）开启下行，对应来看，是货币政策提出“总量适度”。一则受制于信贷增速的下行（见后文拐点 2），货币乘数前期的高增难以再持续，二则受制于央行货币投放的收敛，即便财政支出提速有一定的反补，但基础货币增长再提速的空间有限。我们预计下半年 M2 或将小幅回落。 2、拐点 2：信贷余额增速的下行（7 月） 7 月人民币贷款余额增速下降 0.2 个百分点至 13%，正逢货币政策提出“总量适度”和 “精准导向”。首先，在最新货币政策执行报告中，三季度货币政策虽然仍未退出宽松，但定力进一步增强，在宏观杠杆率高增（上半年上升 21 个百分点）的掣肘下，货币政策开始提出“跨周期设计”以保留未来的政策空间，并进一步加强对于信贷资金流 向的监管。此外，同时在前期信贷高增的基础上，未来每月新增信贷同比持平，全年新增信贷也达到 19.2 万亿接近 20 万亿的新增目标，银行在央行收紧流动性投放的基础上，继续加码放贷的动力有限。最后，鉴于 6-7 月以来房地 产销售持续超预期（百强房企销售连续 2 个月同比增速超 20%），未来地产调控政策或将加码，居民长贷高增势头或将缓和。 3、拐点 3：社融增速达到高点（或在 10 月） 对比信贷和 M2 增速，7 月社融继续上行 0.1 个百分点至 12.9%。相比信贷仅仅包含了间接融资的情况，M2 增速又受到财政支出效率的影