利用流动性陷阱发展中国的债券市场.pdfVIP

* 利用流动性陷阱、发展中国的债券市场 ——兼评短期融资券 同金融体系的基本特征一样，中国的债券市场是以银行为主导 的。随着汇率制度的改革和经济周期的下行，在这种银行主导的债券 市场中，流动性充足和利率持续走低相并存的流动性陷阱现象日益明 显。对于流动性陷阱问题，需要从辨证的角度认识之。一方面，它反 映了我国经济、金融体制的缺陷，另一方面，它也为我们改正这些缺 陷提供了机遇。 一、银行主导的中国债券市场 中国的债券市场包括银行间市场和交易所市场两个组成部分。在 这两类债券市场中，前者显然要比后者重要得多。2004 年在中央国 债登记结算公司托管的债券存量达 5万余亿元，而在中国证券登记结 算公司托管的债券只有前者的不到十分之一。从交易量上看，银行间 市场一般也是交易所市场的数倍。不过，如果将交易量同债券存量相 比较就可以发现，交易所市场的交易要比银行间市场活跃得多。这一 方面归因于两类市场在交易制度、参与主体方面的差异，另一方面则 同国有银行购买并持有的投资策略有很大关系。然而，尽管交易所的 交易更加活跃，但从有关研究成果和现实的市场运行看，决定债券市 场走势的力量主要来自于银行间市场。 从各国债券市场发展的实践看，基于做市商的场外投资和交易模 式居于绝对的主导地位，因此，银行间市场超越交易所市场是潮流， 这无可厚非。但是，从债券的发行、投资和交易等几个方面看，过于 依赖银行显然不符合强化竞争、发展直接融资的金融改革方向。事实 上，这种由银行绝对主导的债券市场是以银行为主导的整个金融体系 的一个缩影。 从债券的发行看，以银行信用为背景的金融债券发行量仅次于基 于政府信用背景的央行票据和国债。2004 年，用于对冲外汇占款的 央行票据占全部债券发行量的比重高达 60％，记帐式国债占比达到 17％，国家开发银行和商业银行发行的金融债券、次级债券占比为 21％，而企业债券和可转债占比分别只有微不足道的 1％。如果考虑 到开行作为政策性银行的角色，国家信用的占比实际高达 70％强。 随着商业银行资本充足率管理办法的实施，可以预见，未来由商业银 行发行的次级债券和其他金融债券将呈现上升势头。 就银行间一级市场的认购额看，银行显然是最重要的债券投资 者。2004 年，全部银行类机构认购的债券占比高达 70％，其中，国 有银行占比达 42％，股份制银行和城市商业银行占比分别为 13％和 10％。至于开户数目众多的非金融机构，认购额只有微不足道的1％。 2 在银行间的二级市场中，银行依然是最重要的交易主体，只不过 同一级市场相比略有变化。2004 年，国有银行交易量占比 25％，小 于其在一级市场的认购额，这说明国有银行基本是采取购买并持有的 投资策略；城市商业银行的交易量占比达 22％，高于其在一级市场 的认购额，这反映了城市商业银行的活跃程度；股份制银行的交易量 基本同其认购额相同。从银行类机构净头寸的月度变化看，国有银行 在少数月份是净卖出以外，绝大多数是净买入；而中小银行的净头寸 基本在买入方。这种从国有银行向其他中小金融机构的资金流动特征 同银行间拆借和回购市场的情况是完全一致的，反映了国有银行在资 金来源方面的垄断地位。 总而言之，从发行、购买、交易等各个方面看，中国的债券市场 实际上只是整个银行业的附属品，其主要功能在于为商业银行管理流 动性提供工具和场所。从这一点看，中国与德国非常类似：两者都具 有银行主导的金融体系，两者的债券市场在发行、投资和交易方面都 被银行所垄断。当然，德国银行是可以从事任何类型业务的全能银行， 而中国的银行业依然受到分业管制——不过，这种管制正在逐步取消。 二、流动性陷阱下的中国债券市场走势 随着汇率制度的改革和当前经济景气周期的下行，在这种由银行 绝对主导的债券市场中，一个在上个世纪 30 年代被凯恩斯看作是甚 少有可能发生的事情——流动性陷阱正在悄然降临。在那本著名的 《就业、利息和货币通论》中，凯恩斯就货币和利率的关系指出，存 在着这么一种可能性：利率降到某个水平，以至于人们都愿意持有货