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银行业•二季度展望 救赎之路 2013 年4 月11 日星期四 二季度展望 核心提示 今年春节之前，美国著名投资管理机构 GMO 发布了一篇报告讨论中国信 贷体系(Feeding the Dragon: Why China’s Credit System Looks Vulnerable ，华 尔街见闻网站有转载) ，在美国机构投资者中引起了广泛的关注。GMO 认 季度评级：同步大市 为中国的信贷体系存在很多不健康和脆弱的因素，包括信用过度增长、道 德风险、贷款展期、庞氏融资、久期错配等一系列风险因素。惠誉也在最 近几天下调了中国的本币债务评级，称由于信用总量与GDP 的比值上升过 快，中国的金融风险上升。GMO 和惠誉提到的金融体系的诸多风险是切实 存在的，由于中国银行体系的特殊性导致风险尚未大范围暴露。我们希望 通过这篇报告的讨论解释 3 个问题：1 ）融资规模快速扩张背后的驱动因素 和隐藏的趋势是什么？2 ）金融体系风险暴露的触发因素是什么，在什么时 点？3 ）这些因素对银行板块的投资意味着什么？ 报告摘要  融资扩张的背后：社会融资规模快速扩张的背后隐藏着利息支出占比仍 高、增量资金主要流入地产和基建、以及地方政府负债快速扩张三个现 象和驱动因素。我们估算 2013 年企业总利息支出将达到 7 万亿，与社 融的比例将达到38%。地方政府2012 年末超过了 18.6 万亿，去年全年 增加了2.6 万亿，相当于地方政府全年收入的 19%。  高速老龄化将导致金融体系风险上升：中国与日本的人口结构高度相 似。我们的人口结构模型预测 2019 年左右中国的老龄化增速将接近每 年 0.5% ，与日本在90 年代中期的老龄化增速相同。因此，由老龄化增 速的显著上升可能带来的经济放缓、政府财政收入和卖地收入恶化、资 产价格停止上涨将导致金融体系不确定性和债务风险显著上升，2019 年是一个重要的时间节点。  监管窗口打开，资产质量整固：目前对地方政府融资和商业银行表外 马昀博士 业务监管趋严的政策窗口已经开启，463 以及8 号文等政策的出台很难 +86.21.3852.1123 确认为监管靴子落地。对非因金融机构通道业务以及对银行同业业务的 yma@ 监管可能在二季度强化。监管强化及二季度利率市场化可能推进都导致 板块面临的负面冲击较多，但由于监管政策出台节奏难以把握使得板块 缺乏趋势性机会。建议投资者配置四大行。 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1 We Go Further 银行业•二季度展望 第 一 部 分 2019 ，不健康体系的边界  社会融资规模快速扩张的背后隐藏着利息支出占比仍高、增量资金主要 流入地产和基建、以及地方政府负债快速扩张三个现象和驱动因素。  由于这三个现象的存在，导致融资扩张对经济的拉动作用弱化和信用总 量相对GDP 的比例提高，加剧了金融体系健康程度恶化。  人口老龄化增速的显著加快可能带来的经济放缓、政府财政收入和卖地 收入恶化、资产价格停止上涨将触发金融体系不确定性和债务风险显著 上升，2019 年是一个重要的时间节点。 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 2 2013 年4 月11 日 银行业•二季度展望 融资扩张之谜 去年下半年以来，在非信贷融资驱动下，社会融资规模出现了显著 的扩张。由于信用总量与GDP 的比值上升过快，惠