2020年固废产业链市场分析报告.pdf

2020年固废产业链 市场分析报告 2020年9月 目录索引 一、固废同业经营对比的前提 ：解析会计处理的差异7 （一）重点 析三类确认差异 ：工程收入、预期负债及长期应收款7 （二）工程收入是否确认对财务指标影响大，4 家公司确认工程9 （三）长期应收款：确认BOT 利息收入，运营期毛利率水平相对较高 11 （四）预计负债：维修支出的平滑处理，减少业绩波动性13 二、经营能力：伟明环保及纯运营企业净利率领先15 （一）运营收入端：处理价格差异较为明显，发电效率均呈现上升趋势16 （二）成本及毛利率 ：会计处理影响折旧成本，可变成本差异明显20 （三）费用及利润端：财务费用高，纯运营企业净利率表现出色23 三、行业运营模式稳健，存量项目造血能力出色24 （一）杜邦分析：资产周转率拉低运营企业ROE 水平25 （二）负债端：资产负债率普遍超50%，旺能环境整体利息率较低26 （三）资产端：运营资产占比超54%，应收账款体量可控27 （四）现金流 ：存量项目造血能力出色，投资缺口正逐年扩大29 （五）融资加速：关注后续固废企业定增、可转债推进情况31 四、同业对比及建议关注32 五、市场提示33 3 / 35 图表索引 图 1 ：本次报告结合会计处理差异，对比各公司三张报表、经营数据的异同7 图 2 ：垃圾焚烧BOT （建造-运营-转交）项目的运作流程以及固废企业不同会计确 认的原理8 图 3 ：理想假设案例下，确认工程收入将叠高建造期业绩，降低运营期业绩10 图 4 ：2019 年各公司工程收入占固废总营收体量较大10 图 5 ：三峰环境历年工程毛利率低于运营业务10 图 6 ：2019 年瀚蓝环境工程子公司营收大幅增长 11 图 7 ：瀚蓝环境固废业务受工程收入影响毛利率下滑 11 图 8 ：瀚蓝环境焚烧业务产能利用率持续上升 11 图 9 ：理想假设案例下，长期应收款确认与否对报表影响主要体现在收入及成本端 12 图 10 ：确认长期应收款可使得项目前期毛利率更高12 图 11 ：保底收入越大，项目前期毛利率水平越高12 图 12 ：2019 年上海环境及绿色动力长期应收款体量大13 图 13 ：2019 年上海环境及绿色动力的主营收入构成13 图 14 ：假设案例下，预计负债可使得维修支出的确认更加平滑14 图 15 ：截至2019 年末，伟明环保预计负债体量较大14 图 16 ：各公司预计负债体量变动趋势（单位：百万元）14 图 17 ：2019 年三峰环境及伟明环保的财务费用结构15 图 18 ：2019 年伟明环保调整后毛利率下降3 个百分点15 图 19 ：根据2019 年主营收入占比将六家样本公司分为纯运营、设备+运营和综合 三大类15 图 20 ：固废企业利润表的分析需从收入端、成本端及费用端中的核心指标出发16 图 21 ：2019 年瀚蓝环境垃圾处理收入占运营收入31% 17 图 22 ：2019 年三峰环境垃圾处理收入占运营收入30% 17 图 23 ：固废企业的产能利用率波动较小，总体维持在100%以上水平（单位：%） 17 图 24 ：上海环境在运项目平均处理价格达107 元/吨18 图 25 ：浙江省内伟明环保及旺能环境的处理费高18 图 26 ：固废企业吨发电量整体呈现上升趋势19 图 27 ：固废企业吨上网电量趋势与吨发电量相同19 图 28 ：2019 年固废企业的上网电率在82%-88%之间19 图 29 ：固废企业垃圾入炉量逐年增长20 图 30 ：固废企业发电量逐年增长20 图 31 ：运营收入增长明显，2019 年规模均超11 亿20 图 32 ：吨垃圾收入指标上海环境和旺能环境领先20 图 33 ：吨投资额伟明环保、旺能环境处于较低水平20 图 34 ：旺能环境多期项目投资额低于一期项目20 图 35 ：吨折旧成本绿色动力较低（单位：元/吨）22 4 / 35 图 36 ：各公司固废运营的折旧成本 （单位 ：百万元