固收2020年四季度信用债策略报告：信用债进入左侧配置区，关注地产债超跌机会-20201011-平安证券-47页.pdfVIP

证券研究报告 信用债进入左侧配置区，关注地产债超跌机会 ——平安固收2020年四季度信用债策略报告 平安证券研究所 固收团队 刘璐 张君瑞 2020年10月11日 0 报告摘要 1. 【市场回顾】三季度信用风险小幅回落，信用债跑赢利率债，但短端利差被压缩至历史极值。信用债收益率跟随利率债保 持震荡上行，信用利差有所收窄。8月以来伴随企业盈利改善及短端吸引力的下降，市场主动拉长久期，截至9月29 日，评级 利差处于4%分位数，期限利差处于70%分位数，期限估值仍有优势。结构上看，三季度城投债跑赢产业债，地方国企跑赢其他 属性，制造业跑赢其他行业，在盈利修复的驱动下资金正从城投向制造业转移，但集中在产业国企，对民企的态度仍然谨慎。 2. 【信用风险展望】长期看信用利差中枢上移，短期融资供需格局不差，但警惕结构性风险爆发。长期来看货币政策更加节 制，会使得再融资难度上升，带动信用利差中枢上移。短期看，社融放缓节奏慢于债务到期，叠加企业盈利确定性改善，信 用风险整体平稳。但是，四季度是非标压降高峰期，叠加地产融资政策的影响，导致地产和瑕疵国企的结构性信用风险提升。 3. 【信用配置策略】信用债的黄金配置期处于熊市尾部及牛市初期，当前信用债收益率与配置盘负债端成本、上市公司ROA、 股市隐含收益率、贷款利率比较，吸引力中等略偏高，配置价值逐步显现，四季度到21年一季度建议逐渐拉长久期。但是， 信用利差对真实违约率的补偿不够，且短期可能无法调整到位，赚α的钱好于β。 4. 【行业与产品策略】城投平配，地产等待超跌机会；条款品种溢价仍然值得挖掘；地方国企产业债或有阿尔法机会；中资 美元债建议低配。预计城投信用风险相对平稳，但未来逆周期政策逐步退出，建议防估值风险及规避融资能力差的区域。地 产销售韧性不及18年，但融资端受影响甚于18年，四季度关注地产超跌机会。在当前低利率背景下，私募、担保、ABS等条款 品种溢价仍然值得挖掘。国资委强化债务管控可能会在多个省份铺开，未来规模靠前的省属产业国企值得挖掘。对于中资美 元债，境外资金可以博弈美欧疫情等因素的预期差；对境内资金来说，当前中资美元债整体性价比低，建议低配。 5. 【风险提示】经济下滑使得违约超预期；宽信用政策退出导致地产和城投再融资压力加大；货币政策收紧，利空流动性。 2 CONTENT 信用债跑赢利率债，短端利差被压缩至历史极值 目录 信用违约小幅回落，地方国企风险引发关注 结构性信用风险值得关注，信用债进入左侧配置区 城投平配，地产关注超跌机会 三个关注点：条款、产业国企、中资美元债 sPmQtRzRvNaQ8Q6MpNnNsQmMeRpOoOfQmNmOaQnMpRMYtRmRvPmRwO • 1.1 一级市场：政策收紧带动发行转弱，民企净融转负 • 信用债净融资边际转弱： “资金面回归常态+监管打击结构性存款等套利+疫情防控债绿色通道边际收紧” 使得前7、8 月份信用债发行净融分别较19年同期下降48%和21%，与上半年净融大幅扩张有显著差别。 • 8月以来发行期限有所拉长：1-7月三年以下发行占比持续上升至94.7%，进入8月中长期限占比有所提升。 • 民企净融资重新转负：今年1-5月，民企发行占比持续上行到7%,净