信视角看债：泾渭分明的选择-20201014-中信证券-20页.pdfVIP

证券 泾渭分明的选择 信视角看债 ｜2020.10.14 ▍ ▍ 中信证券研究部 核心观点 回顾前三季度，信用债在基准利率引导下呈现“牛-熊-震荡”的走势；展望年末， 信用市场仍面临多重因素相互交织，尤其是底层资产资质和市场需求分化的矛盾中 利差表现泾渭分明。分析影响市场的主要变量，无论宏观经济、基准利率、信用风 险、监管态度、市场情绪，每个角度看当前信用债均已具备充分的配置价值，但冒 进并不可取。总的来说，在基准上下两难时拉长久期胜率较低，四季度不同机构的 明明 收益需求分化，高资质中久期和高票面短久期的双轮驱动有望成为策略首选。 首席FICC 分析师 S1010517100001 ▍ 前三季度市场回顾：“牛-熊-震荡”。疫情的发展及其导致的宏观经济、货币 政策的变化成为上半年牛熊转换的主线逻辑。而在当前经济渐进修复、货币回 归中性后这一主逻辑已显暗淡。期限利差维持高位，后续可能在震荡中小幅下 行。等级利差已处于低位，继续压降动能不足。 ▍ 基准上行空间有限。回顾9 月基准利率走势，一方面，海外疫情扩散带动风险 李晗 偏好收敛，T2012 一度上涨至 98.5 以上；另一方面，结构性存款压降导致同 固收分析师 业负债的需求上升，对同业负债利率持续上行的担忧打压市场情绪。回归经济 S1010517030002 基本面，9 月PMI 数据显示复苏动力仍在，但数月来的投资、消费数据提示复 苏进程仍具有曲折性。 ▍ 信用风险边际趋缓。从新增违约主体角度，7-9 月新增首次违约主体数量均有 2 家，其中 9 月违约企业为天津房地产集团有限公司、上海三盛宏业投资(集 团)有限责任公司，均为已违约企业之关联方；从违约规模和数量角度，截至9 联系人：丘远航 月底，2020 年违约信用债规模合计 1160.63 亿元，相较去年同比下降 14.32%。 展望四季度，到期信用债以 AAA 级、国企和央企为主，预计整体违约风险较 为有限。 ▍ 资管新规引入活水。随着资管新规过渡期整改不断推进，部分理财产品开始强 制清盘，特别是部分高收益率产品。资管新规的核心是打破刚兑、推动净值化 转型，部分高收益保本理财退出市场势在必行。当前，信用债市场发行利率处 于年内高位，而理财负债端成本不断下滑，理财资金有动机进一步增配债券产 品，特别是具有票息优势的高等级信用债。可以说，资管新规下的银行理财愈 发成为影响市场的重要变量。 ▍ 市场情绪无需过虑。年初，由于权益市场大幅波动，市场担忧会出现类似2018 年股票质押风险与信用风险的互相强化。当前，市场质押股数占比不断下降， 而权益市场估值已有所上修，部分行业估值处于历史高位，股票质押风险不足 为惧。另一方面，A 股再出现类似7 月初情形的