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第八章 有效市场假说 什么样的市场才是有效的？市场有效性程度的 划分及其相应特征是什么？这就是有效市场假说 （ effective market hypothesis ）要解决的核心问 题。有效市场假设是判断资本市场效率的理论依 据，并决定着实际投资中的投资策略。 第一节 有效市场理论 在运转良好的金融市场中，价格反映了所有相 关信息，这样的市场就被称为有效市场或效率市场 （ efficient market ）。效率市场理论（ EMT ）认 为，如果市场是有效的，证券价格即反映了所有相 关信息，或者说，证券的真实价值即是其现行的市 场价格。 一、股票价格的随机游走与市场有效性 所谓股票价格的随机游走（ random walking ）， 是指股票价格的变化是随机的且不可 预测的。它是股票价格变动的本质特征。 股票价格的随机游走并不是说市场是非理性 的，而恰恰表明这是理性投资者争相寻求新信息， 以使得自己在别的投资者获得这种信息之前买卖股 票而获得利润的结果。产生股票价格随机游走的根 本原因即在于投资者理性的存在。 股票价格的随机游走反映了只有新信息会引起 价格变化。 所谓新信息，即它是随机的、无法预测的，也 就是说，只有无法预测的信息才是新信息。 “市场有效”的本质即是信息有效，即股票价 格已经充分地、有效地、立即地消化了所有可以得 到的信息。 例如，假设存在一个“准确的”模型，预测 A 股 票价格 3 天后将从 10 元 / 股涨至 15 元 / 股，如果该预测 信息是公开的，则股票价格瞬间即会上升到 15 元 / 股； 3 天后再去购买该股票就失去了获利机会，因为 信息已经成为历史。 二、有效证券市场的含义及其必备条件 有效资本市场理论认为，在一个有效的资本市场 上，资本品的全部信息都能迅速、完整和准确地被 投资者得到，从而投资者可根据这些信息准确判断 出该资本品的价值，进而以符合价值的价格购买该 资本品。 （一）有效证券市场的含义 根据有效资本市场理论，在一个有效的证券市场 上，证券价格曲线上任一点的价格均真实、准确地 反映了该证券及其发行人在该时点的全部信息；同 时如果证券市场是有效的，则任何一个在该市场上 交易的证券的实际价格，都应全面反映该证券的价 值。 如果一个证券市场满足上述条件，则该证券市场 即是有效的。这里的所谓有效，是指价格对信息的 反映具有高效率，这种高效率不仅指价格对信息反 映的速度，还包括价格对信息反映的充分性和准确 性。 （二）有效证券市场需具备的条件 根据上述有效证券市场的含义，一个有效的证券 市场需要同时具备 4 个条件，即： 1 ，信息公开的有效性。即证券的全部信息都能 真实、及时地在市场上得到公开。 2 ，信息获得的有效性。即所有公开有效的信息 都能被投资者全面、准确地获得。 3 ，信息判断的有效性。即所有投资者都能根据 所得到的有效信息作出一致的价值判断。 4 ，投资行为的有效性。即所有投资者能够根据 获得的信息，作出准确、及时的行动。 三、有效市场的分类 根据以上有效市场需要具备的条件，总体而言我 们可以将市场有效的程度分为三类，即强有效市 场、半强有效市场和弱有效市场。 （一）强有效市场 如果在一个市场中，信息完全公开、信息完全 传递、信息被投资者完全解读，且无任何信息及依 据此信息采取行动的时滞，也即有效市场的 4 个条件 同时具备，这样的市场即是强有效市场。强有效市 场理论（ strong form of EMT ）认为，在这样一个 市场中，无论对什么信息进行分析，都无法获得超 额利润。在一个强有效市场中将不存在任何内幕信 息。 （二）半强有效市场 如果一个市场中信息不完全公开，但只要是公开 的信息就能够完全传递、被投资者完全解读，且不 存在信息时滞。也就是说，有效市场的后三个条件 都具备，但信息公开的有效性不具备，即存在着内 幕信息。这样的资本市场即属于半强有效市场 （ semi-strong form of EM ）。 （三）弱有效市场 如果一个证券市场中存在信息不完全公开和信 息不完全解读，前者比如只公开历史信息，但对现 在和未来的信息没有公开，即存在强烈的内幕信 息；后者如机构投资者对信息的解读能力和水平大 于个人投资者，或者掌握内幕信息者的信息能力大 于只掌握公开信息者的信息能力。也就是说，不满 足有效市场的 1 、 3 两个条件，这一市场即属于弱有 效市场（ weak form of EM ）。 四、有效市场模型 市场有效性理论给出了不同市场有效性的定性 分类。要使市场有效性理论可进行定量检验，就必 须明确刻画出价格序列的形成过程，这一工作的一 个代表性研究是 Fama(1970) 作出的。 Fama 对有效资 本市场假说给出了如下的模型定义： E(P j,t+1