2.5.3期权的杠杆性讲义.pdf

第二章 金融工程在产品创新中的应用 第五节 基础衍生工具-期权 2.5.3 期权的杠杆性 本章内容是期权的杠杆性。作为基础的衍生工具，期权的买方和卖方具有 不对称的风险和收益。也就是说期权的买方有行权的权利，但是期权的卖方只 有执行这个权利的义务。 虽然期权的卖方能够获得权利费，但是在未来它面临 的只有偿付的风险。所以裸卖期权面临的是更加高杠杆的风险 下面我们通过中航油事件来看一下裸卖期权的高杠杆性。2004 年12 月12 日在新加坡上市的中国航油有限公司表示该公司正在寻求法院的保护，让自己 免受债权人的起诉。于此前，该公司已经出现了5.5 亿美元的一个金融衍生产 品的交易亏损，而作为当时的总裁陈久霖所做出卖空石油期权的决定，导致了 公司产生一系列的亏损。 当时公司公告显示，从10 月26 日至11 月29 日，中航油已经平仓的石油 期货合约，累计亏损是3.9 亿美元，而将要平仓的合约是1.6 亿美元。而当时 的总裁陈久霖联合日本三井银行、法国兴业银行、英国的巴克莱银行、新加坡 发展银行等大的财团在场外期权了合同。 中航油下赌注于油价下跌，大量卖出中、远期原油看涨期权，想大肆赚取 期权费收入，来支撑年度利润的快速增长。卖空看涨期权可以中航油获取大量 的期权费用。也就是当标的资产价格小于行权价格的时候，是可以赚取期权费 用的，而且不用担太大的风险。中航油当时认为油价应该不会超过他们设定的 执行价格，所以应该能够大量的赚取期权费用。 在2003 年下半年，中航油先后卖出200 万桶石油的看涨期权，并在交易中 获利。以后，公司又陆续以每桶30-38 美元的执行价格卖空2004 年第4 季度原 油看涨期权。 由于从2004 年一季度开始油价开始攀升，导致公司面临巨大的亏损。最后 一季度亏损了580 万美元。也就是说当标的资产价格大于的执行价格，那么卖 空看涨期权是有巨大的亏损。 当标的资产价格小于中航油设置的执行价格，且为30 到38 美元的时候， 中航油可以赚取期权费；如果标的资产价格大于执行价格，譬如执行价格等于 40，标的资产价格在40 到43 的情况下，这段区间虽然还有盈利，但是盈利是 随着标的价格上升而减小的；一旦过了均衡点 （breakeven point），之前的盈 利就变成了亏损，而且这个亏损是无下限的。 陈久霖通过研究伦敦国际石油交易所和纽约商品交易所历年来的油价，包 括航煤、WTI 轻油、BRENT 原油三种价格进行了综合分析，认为在过去的21 年 中间，均价没有超过30 美元。即使在战争年代的平均价也没有超过34 美元。 所以，他觉得把盘位往后挪应该是所有方案中的一个最佳选择，并判断没 有太大风险，不会亏损，甚至可能有收益。为弥补现金的不足，不得不继续卖 出更多的看涨期权，并期望市场油价下跌而出现转机。 随着油价持续升高，到了 2004 年二季度，公司亏损额增加到 3000 万美元。 从7 月到9 月，随着油价的上升，中航油(新加坡)决定继续加大卖空量，整个 交易已成狂赌。2004 年10 月，油价再创新高，最高时曾达到55.67 美元/桶。 然而公司此时的交易盘口高达5200 万桶石油(中航油最初卖出看涨期权而持有 的空头寸为200 万桶)，远远超过了公司每年实际进口量(1500万桶)。为了追 加保证金，公司已耗尽了2600 万美元的营运资本、1.2 亿美元的银团贷款和 8000 万美元应收账款资金。所以最后导致了中航油巨大的亏损，不得不向法院 申请保护。 对于期权的买方，相比现货来说，期权的杠杆也是巨大。无论交易者是选 择购买看涨还是看跌期权。以我国50ETF 期权与现货50ETF 在2015 年上半年几 个交易日的价格涨跌幅度为例，从2015 年5 月26 日的日度交易数据来看，在 现货市场，50ETF 价格上升了0.51%，而看跌期权的价格则上升了107.14%，看 涨期权的价格上升了3.1%。此外5 月29 日，50ETF 现货价格下降0.42%，而看 跌期权价格则下降了75%。 也就是说，期权的价格浮动要比现货的价格浮动大 得多；所以裸期权的杠杆相对现货是巨大的，裸期权的投资风险也很大。 杠杆率主要是指期权和现货变动幅度的一个比值，就是期权价格的变动和 现货价格的变动之间的比值。那么对于看涨期权来说， 杠杆率=(ΔC/C)/(ΔS/S) 这个S 表示的就是标的资产的价格。在常用的一些交