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左侧是否意味着拐点？
本轮债市转熊以来经历了三个阶段。①4 月底到 7 月上旬的暴跌，主要受经济底部反弹、货政边际转紧驱动，其中 7 月初因股市全面牛市预期
升温而加速下跌，10 年国债累计上行幅度 84bp；②7 月弱熊市反弹，最大空间 22bp，强调“弱”熊市反弹是因为债市先跌后涨，有效波段空间非常有限，因此大部分资金并未受益；③8 月债市转为阴跌，波动区间约在 2.9-3.2%。
注：波段空间为阶段性最高点和最低点之差，2020.7.9 的 3.08%与 2020.7.24 的 2.86%之差为 22bp；有效波段定义为前低与新低之差，
2020.6.30，10 年国债利率为 2.82%，经过一次倒 V 型走势，新低为
2020.7.24 的 2.86%，因此有效波段为-2bp。总体而言，先暴跌再修复的波段行情参与难度都比较大，获利空间也比较有限。
图 1：2020 年债市牛转熊运行轨迹及拐点性事件
3.40
3.30
10年国债收益率 国债10-2年利差 右
% %
牛 熊
暴跌转为阴跌
国内疫情武汉封城领馆事件摊余成本
国内疫情
武汉封城
领馆事件
摊余成本法债基
1.40
1.20
3.20
3.10
3.00
2.90
2.80
2.70
海外疫
海外疫情油价暴跌
下调IOER利率
资金下限打开
永煤逃废债流动性冲1击.00
0.80
0.60
0.40
2.60
2.50
2.40
海外美元荒大类资产暴跌
利率债供给放量货币政策边际转紧
国内疫情缓和预期经
国内疫情缓和预期经济修复
全面牛市股债跷跷板
0.00
2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02
数据来源：Wind，
资金并未持续收紧，给予了市场左侧想象空间。行情进入阴跌一般有两个微观特征，或为卖盘大量减少，或为买盘小幅增加；卖盘“大量”减
少则市场不再暴跌，买盘“小幅”增加则市场难以摆脱下跌趋势。然而两个微观特征皆是来自于一个基本的原因——看好左侧的力量开始积聚。
部分看多的声音预期信用周期见顶，同时经济的环比增速放缓，然而从目前的数据来看，两者均未兑现。而市场信念尚比较坚挺的根源在于，
资金面波动非常有限，能
够支持市场“遐想”。8 月至 10 月，银行间
DR007 中枢稳定在 2.2%，一个季度的时间证明了央行有能力也有意愿将资金利率“精准”维持在合意中枢。
图 2：7 月至 10 月，资金利率中枢稳定在 2.2% 图 3：同业存单发行并未明显放量，利率却大幅上行
2.3%2.1%2.2%2.2%
2.3%
2.1%
2.2%
2.2%
2.0%
1.4%
3.00
2.50
2.00
1.50
20-04-301.00
20-04-30
R007 DR007 DR007中枢
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
20-11-1220-10-2920-10-1520-10-0120-09-1720-09-0320-08-2020-08-0620-07-2320-07-0920-06-25
20-11-12
20-10-29
20-10-15
20-10-01
20-09-17
20-09-03
20-08-20
20-08-06
20-07-23
20-07-09
20-06-25
20-06-11
20-05-28
20-05-14
同业存单一级供给 AA+ 3M 右 AA+ 6M 右
亿元%3.
亿元
%
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
2019
2019-11-04
2019-11-18
2019-12-02
2019-12-16
2019-12-30
2020-01-13
2020-01-27
2020-02-10
2020-02-24
2020-03-09
2020-03-23
2020-04-06
2020-04-20
2020-05-04
2020-05-18
2020-06-01
2020-06-15
2020-06-29
2020-07-13
2020-07-27
2020-08-10
2020-08-24
2020-09-07
2020-09-21
2020-10-05
2020-10-19
2020-11-02
数据来源：Wind， 数据来源：Wind，
流动性冲击导致利率突破，打破左侧幻觉。10 月下旬债市启动新一轮反弹，T 主力合约突破了下跌趋势线，似乎有望形成熊转牛的底
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