债市启明系列：十一月债市展望.docxVIP

十月债市回顾 十月长债利率历经波折。10 月份三周行情较为波折：第一周利率快速上行，十年国债 到期收益率从 3.15%上行 8bp 至 3.23%，第二周利率又迅速下行 6bp 至 3.17%，第三周十年国债到期收益率维持平稳震荡的行情。在长债收益率的波折行情中，资金利率和同业存单利率却持续上行：在 10 月缴税大月的压力下，央行流动性对冲操作仍然较为谨慎，银行间流动性水平持续收敛，DR007 持续走高，跨月时点资金利率更为紧张；银行缺负债情况仍延续，股份制银行 1 年期同业存单发行利率从月初上行 16.83bp 至 3.22%。 图 1：十月长债利率波折（%，%） 图 2：同业存单（股份行）发行利率持续上行（%） 中债国债到期收益率:10年 DR007（右轴） 1年 9个月 6个月 3个月 3.163. 3.16 3.23 3.22 3.21 3.20 3.19 3.18 3.17 3.16 3.15 3.23  2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 10/0 10/09 10/11 10/13 10/15 10/17 10/19 10/21 10/23 10/25 10/27 10/29 10/31  3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 10/0 10/09 10/11 10/13 10/15 10/17 10/19 10/21 10/23 10/25 10/27 10/29 10/31 11/02 11/04 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 十月开市第一周：内外利空涌现，利率快速上行。十一期间海外市场较为动荡，特朗普确诊新冠并快速治愈后市场迅速 risk-on，美股上涨、美债利率上行，而开市第一个工作 日人民币汇率大幅升值，债券市场情绪较为低落。此后在资金面收紧、同业存单利率上行的背景下，社融数据总量超预期、结构继续向好进一步压制多头情绪，债市迎来一波快速下跌。而 10 月 15 日央行超额续作 MLF 也使得降准预期进一步落空，十年期国债到期收益率当天上行至年内新高。 十月开市第二周：三季度经济数据不及预期，利率顶部确认。前期通胀数据不及预期和金融数据超预期多空交织，市场情绪较为悲观，利率已经回升到去年年底的水平，而三 季度实际 GDP 同比增速低于市场预期，市场对后续经济增长的预期再调整。而市场更为敏感的可能是债券供给压力缓解预期渐起，专项债发行行将结束，最新公布的国债计划发行规模缩量。加之国债一级市场发行向好，全场招标倍数明显抬升、二级利差创新低。在资金面平稳的背景下，市场多头跃跃欲试。 十月最后一周：资金收紧，长债震荡、短债下跌。受三季度集中缴税叠加月末因素影响，市场流动性紧转紧，资金利率大幅上行的同时，同业存单发行利率持续提价，此前同 业存单利率窗口指导等传言并未得到确认，市场情绪有所走弱，短端利率明显上行。另一方面，财政部最新公告国债招标量恢复、供给压力尚未完全消除，市场缺乏持续向好的动力，短期表现仍以震荡为主。 十一月债市展望 回顾 10 月份利率走势，三季度经济数据出炉带来的利率顶部重定价，以及资金面收 紧但利率回调幅度有限，背后都指向市场情绪的回暖。而利率经历了从 4 月份起的长达 6 个月的上行过程，期间除了 7 月份由股债跷跷板效应引发的较大幅度波动外，上行幅度和速度均处于历史上较高的水平，市场的情绪从疫情后货币季度宽松的亢奋之中迅速跌落至冰点，经历了半年的熊市行情，市场也在酝酿做多情绪。如果说十月债市是情绪回暖的试探，十一月或许有更多利多逐步显露。 经济基本面延续修复趋势，反应钝化、关注预期差 关注投资与消费的接力。三季度经济数据不及预期，9 月份经济数据表现出消费回暖但投资回落的结构，地产单月投资增速筑顶，基建和制造业投资增速有所回落。预计在地 产企业融资调控趋严的背景下，地产投资将触顶回落，基建投资也难以快速上升。对制造业投资而言，考察上市制造业企业资产负债表和现金流量表，企业融资流入的资金并未完全投入到投资活动中，而是以现金或金融产品的形式存在，企业“融资—投资”的不对称性表明当前部分制造业企业对经营前景的预期仍相对保守。消费的回升趋势仍将持续，后续需关注投资端环比上行的趋势是否见顶。 图 3：地产投资年内触顶，基建和制造业投资走弱（%） 图 4：制造业上市企业现金流变化（亿元） 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 Mar-1 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 Jun-20 制造业 地产 基建