政策是否会快速收紧.docxVIP

、 2020 年 11 月 17 日，中国人民银行行长易纲发表了央行政策研究论文《再论中国金 融资产结构及政策含义》（下称《论文》）。作为央行行长易纲 10 年一度的金融资产结构评述，《论文》分析了中国金融资产总量、结构以及风险承担分布，并提出了“稳杠杆、直接融资、控风险”三点政策建议。在扩展了《论文》中的数据时间序列基础上，我们认为当前金融资产风险承担仍然较为集中。我们预计未来货币政策取向将落脚在控制信用投放总量以及调整融资结构方面，不必对银行间货币收紧过度担忧。 ▍ 总量视角：直接融资在金融资产中占比上升 金融深化仍在延续。作为以间接金融为主要融资形式的国家，我国金融深化的趋势在短期内难以避免：我国经济已经进入了新常态，GDP 增速进入了“6%”区间，而货币量 （银行信贷投放）的增长则维持相对高位。我们估计 2020 年年中中国金融资产总规模达 806.34 万亿元，是 2018 年年末的 1.12 倍；金融资产与 GDP 之比维持在 780%左右（该比例大概率有较大低估）。由于短期内以商业银行为主的金融行业组织形式仍将维持，针对金融资产存量结构的分析相较总量水平分析更加重要。我们延续央行行长易纲《论文》的统计思路，对《论文》中的中国金融资产存量数据序列进行了扩展。有几点值得说明： ①鉴于数据可得性，表格中多数金融资产类数据均更新至 2020 年 6 月；②2020 年 GDP数据以半年度数据乘以 2 计算，考虑到 GDP 增长的结构以及金融资产数据增长仅计算至半年末，表中比值项大概率有所低估；③“特定目的载体份额”项披露不足，理财余额部分以 2019 年年末数值计量；④由于海外投资头寸计量涉及到汇率转换，本文估计的数据较原文有一些差异。从我国金融资产结构的变动看，近两年来金融资产结构的发展特点主要有信贷份额大以及直接融资占比上升两点。 “直接融资”占比上升明显：注意银行持债的影响。从 2020 年年中的截面数据来看，信贷仍然是中国金融资产的最大组成部分，但证券项（含股票与债券）占比上升较快，同 时以“特定目的载体份额”统计的表外资管类业务总量有较大程度下降。银行贷款作为商业银行资产端的最大组成部分（贷款占资金运用端的 65%以上），自然是我国金融资产的最大组成部分（其份额变动相对不明显，但信贷总量中的中长期信贷占比在不断提升，信贷的风险或更加集中）；但以债券融资为代表的直接融资项增长十分迅速，扭转了前 10年直接融资占比减少的进程（前十年股票市场总额发展有所迟滞，目前股票占比也并未大幅上升，而同期债券市场总额发展十分迅速）。考虑到央行行长易纲长期坚持的“发展直接融资市场”的政策主张，当前证券资产占比的上升似乎十分契合其政策取向。但值得注意的是，我国的“直接融资”往往具有不少“间接融资”的影子。传统的直接融资与间接融资以资金供需双方是否直接达成金融交易作为分类标准，但其概念本质更集中于风险分散是否完全：间接融资更容易使得风险集中于银行部门，直接融资更容易使得风险“1 对 1”的分散到经济主体中去。从我国债券市场参与者持仓结构看，我国商业银行债券持仓占全部债券托管量的 40%左右；如果计入商业银行持仓的同业债券，那么该占比可以达到近 50%。如果从货币创造的角度去理解，银行持仓债券实际上类似于信贷投放，同时其风险实际上也并未完全分散，信用风险仍然集中于银行部门。 我国金融市场的“间接融资”特点与央行“直接融资”政策主张是一脉相乘的。央行 行长易纲《论文》准确的发现了银行的节点作用，故而在文中特定说明“但我国债券的持有主体是银行……其中相当部分实际上是银行通过货币创造为企业融资……扣除这部分，直接融资占比会进一步下降”。“不完全”的直接融资会增大单位 GDP 增长所需的货币创造量，使得金融深化进程、宏观杠杆率的上升以及金融风险的集中化同步发生（简单的看到证券项总量以及占比的增加将忽略我国直接融资还需要发展的事实）。因此为了“稳住宏观杠杆率”，实质措施即为控制信用创造的总量，同时“发展好直接融资尤其是股权融资”，当然这个过程离不开“推进改革”以及“扩大开放”。 表 1：中国金融资产总量与结构（2020 年 6 月为笔者估计） （万亿元） 2007 年 2018 年 2020 年 6 月 余额 与 GDP 之比 余额 与 GDP 之比 余额 与 GDP 之比 金融资产总量 159.1 588.9 722.1 785.5 806.34 780.91 一、国内经济主体持有的国内外金融资产 149.4 553.0 686.5 746.7 767.82 743.60 （一）国内经济主体持有的中国金融资产 132.7 491.3 636.2 692.0 712.19 689.73 1.通货 2.9 10.6 7.3 7.9 7.95 7.