中国10年期国债收益率可能上行至3.9%.docxVIP

内容目录 背景 3 1、中债期限利差处于历史极低水平 3 2、中国经济复苏 4 3、新冠疫苗进展 5 4、通胀以及工业品价格的上行会对长债产生影响 7 核心结论 8 图表目录 图 1：2020 年中国 10 年期国债收益率的走势 3 图 2：中债 10 年与 1 年期收益率 4 图 3：中债 10-1 期限利差处于历史低位 4 图 4：中债 10 年与 2 年期收益率 4 图 5：中债 10-2 期限利差处于历史低位 4 图 6：中国 GDP 同比增速在 2018-2019 年下降 5 图 7：欧洲 GDP 同比增速在 2018-2019 年下降 5 图 8：中国实际 GDP 同比增速（ ），虚线为预测值 5 图 9：美债期限利差进入上行周期 6 图 10：全球进入临床阶段的新冠疫苗进展 7 图 11：CRB 现货商品指数与各国 PPI 8 图 12：我国南华期货商品指数 8 图 13：彭博商品期货指数 8 背景 从 2020 年 4 月底以来，我们开始提示中国长债收益率上行的风险，并在 2020 年 5 月 12日领先全市场发布报告《中美德三国长债收益率均已见底——长债收益率开启上行周期》，非常前瞻并且明确指出了中国国债收益率已经见底开始回升。在此之后，债券市场的走势不断验证和兑现我们的预测。到 11 月 20 日，中国 10 年期国债收益率已经从低点调整了近 80bps。现在市场最关心的问题是，10 年期国债收益率是否已经调整到位了，这一轮的顶点是多少？展望年底以及 2021 年的债券市场，我们认为，10 年期国债收益率仍有继续上行的动力，预计中国 10 年期国债收益率将会在未来一年上行至 3.9%，也就是接近上一个周期 2018 年的高点。我们将从下面四个方面来阐述原因。 中债国债到期收益率:10年%中债国债到期收益率:10年%图 1： 中债国债到期收益率:10年% 中债国债到期收益率:10年% 3.4 5月12日，西部宏观发布报告 5月12日，西部宏观发布报告 《中美德三国长债收益率均已见底——长债收益率开启上行周期》 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2020-01-02 2020-03-02 2020-05-02 2020-07-02 2020-09-02 2020-11-02 资料来源：WIND，西部证券研发中心 1、中债期限利差处于历史极低水平 中国国债的期限利差目前处于历史上极低的水平，短端利率对长短利率失去保护作用。换句话说，长债相对于短债的性价比很弱，长债的久期敞口的风险并没有被充分定价。目前 1 年/10 年期限利差为 31bps，位于历史 10%分位以下；2 年/10 年期限利差为 19.5bps，位于历史 5%分位以下。未来随着经济景气向上，期限利差将会均值回归（2002 年以来的 1 年/10 年、2 年/10 年期限利差均值分别为 98bps、79bps）。但是短端利率下行空间有限，从期限利差的角度来看长债收益率仍有较大的上行压力。 目前 10 年期和 2 年期的国债收益率差值仅仅为 19.47 个基点。这在历史上是属于非常低的水平，位于 5%分位以下。10 年期和 1 年期的国债收益率差值现在为 31.4 个基点，位于历史 10%分位以下。2002 年至今中债期限利差如此低的情况分别出现于 2003 年 8-9月，2008 年 10 月，2011 年 6-10 月，2013 年下半年，2014 年 9 月-2015 年初，2017年 4-12 月，2018 年 6 月。 短端资金利率前期的走高主要反应的是实体经济确实在明显走强，在货币政策逐渐回归正常的基调下也相应抬高了短端的利率。我们认为如此低的期限利差并不会是均衡状态。长债的久期敞口暴露的风险也并没有被充分定价，也就是说，久期敞口可能还会被市场所舍弃。因此综合历史比较、均值回归以及经济向上这些因素来看，我们认为中国国债的期限利差的趋势未来会扩大。但是，短端利率在央行逐渐退出宽松的大基调之下是比较难下行 的，也就是说短端利率只有上行的空间。那么推演下去的结论就是长债收益率仍有上行空间。 图 2：中债 10 年与 1 年期收益率 图 3：中债 10-1 期限利差处于历史低位 中债10 中债10-1利差（基点） 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 中债国债到期收益率:10年% 中债国债到期收益率:1年%  中债 中债10-1利差（基点） 历史均值9 历史均值98bps 300 250 200 150 100 50 0 -50 2020-01-02 2020-04-02 2020-07-02 2020-10-02 2002-01-0