中国信用策略双周报：近忧暂缓，远虑仍存.docxVIP

图表 1: 过去两周短融中票二级收益率变化1 bp322525 261920151111855 623政策性银行债 bp 32 25 25 26 19 20 15 11 11 8 5 5 6 2 3 35 30 25 20 15 10 5 0 1Y 3Y 5Y 资料来源：万得资讯，中金公司研究 市场回顾：收益率先升后稳，评级利差走扩明显 央行公开市场净投放资金，资金面整体偏宽松，上周市场仍受到永煤事件冲击持续走弱，上周末金稳委会议对市场有明显提振，市场情绪明显好转，但是利率债仍受到同业存单收益率上行制约。上周资金面由宽松转向供求平衡，不过在信 用风险事件冲击下，资金市场信用分层较明显。上周央行累计进行 3000 亿元逆回购和 8000 亿元 MLF 操作，当周共有 5500 亿元逆回购和 2000 亿元 MLF 到期，全口径累计净投 放 3500 亿元，创近两个月单周新高。同时存单收益率仍出现上行，国有和股份行发行的一年和九个月期同业存单利率突破 3.3%。进入本周之后，央行公开市场投放 3100 亿元，同时有 2200 亿元逆回购到期，另外周一还有 500 亿元国库 现金定存到期，合计净投放 400 亿元，资金面整体偏宽松。一级方面，上周利率债发行量和净增量环比均下降。上周政金债招标结果较好，中标利率大多符合或者低于预期，但国债招标结果一般，中标利率基本高于预期，倍数分化。本周国债和政金债发行量减少。二级方面，上周受信用风险事件冲击影响，且基金面临赎回压力，债市整体走弱，短端承压明显，收益率曲线平坦化。上周五开始，信用风险冲击和基金赎回压力暂时稍减，债市紧张情绪略有缓和，现券收益率 自高位回落。进入本周之后，市场紧张情绪有所缓和，但是受制于同业存单收益率仍上行，收益率下行并不明显。过去两周累计到目前看，国开债 1 年期、3 年期和 5 年期收益率上行 11bp、8bp 和 2bp 左右。 信用债方面，上周同样受到永煤事件影响收益率继续大幅上行，但是进入本周之后，市场整体企稳，一级取消发行支数和金额均出现明显下降。上周一二级市场仍然受到永煤违约带来的较强冲击。一级方面发行量减少叠加到期回售量明显 增长，净增量由正转负，为-800 亿元左右。二级市场抛压较重，信用债普跌，中短端收益率上行幅度更大。其中 1-3 年期超 AAA 和 AAA 评级上行幅度在 5-15bp 左右，AA+和 AA中低评级上行幅度达到 25-35bp，而流动性相对较弱的 5 年期收益率多数上行 5-10bp 左右。此外部分瑕疵个券成交价格大幅下挫，包括部分民企和弱国企。进去本周之后，受到上周末金稳委会议以及相关省份对债务表态影响，市场悲观情绪得到缓解，市场出现较多买盘。一级市场发行方面，取消发行的规模整体也有所下降。综合过去两周来看，过去两周中低等级收益率上行明显，评级利差走扩较大。 图表 2:短融中票信用利差与历史水平比较（按市场成交标注收益率计算）、单位：bp 当前水平 历史中位数 历史1/4分位数 历史3/4分位数 当前水平历史分位 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 超级AAA 38 35 38 52 41 41 41 32 30 65 53 59 19% 34% 42% AAA 53 46 55 56 52 57 45 43 45 71 70 81 44% 33% 47% AA+ 88 86 99 83 86 101 70 69 79 100 107 127 60% 49% 47% AA 115 99 129 110 125 149 91 102 125 130 146 169 58% 23% 29% 资料来源：中债登，中金公司研究 1 收益率和信用利差变化是根据当期活跃券成交情况来确定的收益率中枢，与中债估值存在一定差别，主要原因为中债估值跟踪优质个券以及在市场变化较快时，调整常常滞后于市场变化。 图表 3: 企业债二级市场代表性成交 信用利差方面，整体走扩，中低评级走扩幅度相对更大。目前同一评级不同个券定价差异非常大，按照我们根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算，综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异：过去两周绝大多数信 用债收益率上行幅度大于同期限国开债，信用利差整体走 剩余期限 成交收益率 扩。且中低评级上行幅度更大，评级间利差走扩明显。按照 （年） 债券代码 债券简称 （%） 主体评级 债项评级 行业 中金评分 3.92 1780075.IB 17哈密国投债 5.18 AA AA 城投 5/5 资料来源：中国债券信息网，中金公司研究 图表 4: