长期利率趋势何在.docxVIP

内容目录 如何看待长期利率的趋势？ 4 如何定义长期利率的趋势？ 4 各类影响长期利率趋势走向的理论 5 人口结构对于长期利率趋势的影响 5 经济增速对长期利率趋势的影响 7 人口老龄化对长期利率趋势的影响 11 利率市场化进程对长期利率趋势的影响 12 如何看待中国的长期利率趋势 14 国信证券投资评级 16 分析师承诺 16 风险提示 16 证券投资咨询业务的说明 16 图表目录 图 1：美、日、英、德利率长期中枢下行 4 图 2：巴西、俄罗斯和印度的利率始终保持在箱体 4 图 3：中国近 20 年来的长期利率也没有呈现趋势性特征 5 图 4：中国各年龄段人口占比变化 6 图 5：中国净借入者和净储蓄者人口结构变化 6 图 6：联合国对中国人口结构变化的预测 6 图 7：中国名义、实际 GDP 增速与 10 年期国债利率 7 图 8：美国名义、实际 GDP 增速与 10 年期国债利率 7 图 9：经济增长要素 8 图 10：A 股 ROIC 8 图 11：美国资本市场“龙头”行业的变迁（1917-2017 年） 9 图 12：中国资本市场市值前列“龙头”公司的个数变迁（1998-2018 年） 10 图 13：人口老龄化对长期利率趋势的传导逻辑 11 图 14：联合国对于中国老龄化人口比重的测算与估计 12 图 15：美国的利率市场化阶段 12 图 16：德国的利率市场化阶段 13 图 17：日本的利率市场化阶段 13 图 18：中国的利率市场化指数 14 图 19：长期利率的趋势影响理论 14 图 20：中国 10 年期国债月均值 15 表 1：中国资本市场市值前列“龙头”公司的个数变迁（1998-2018 年） 9 如何看待长期利率的趋势？ 如何定义长期利率的趋势？ 我们在定义资产价格趋势时，主要是看价格的中枢变化情况。如果认为利率趋势上行或下行，一般是指利率中枢上行或下行。最直观的理解就是： 趋势并不意味着没有波动； 趋势上行是指一个高点比前一个高点高；一个低点比前一个低点要高； 趋势下行是指一个高点比前一个高点要低；一个低点比前一个低点要低。从全球各大经济体的长期利率走势来看，他们并没有显示出普遍性的趋势特征。美国、日本、英国和德国从 70-80 年代以来，长期利率趋势下行；而巴西、俄罗斯和印度的利率始终保持在箱体，甚至处于高位。 图 1：美、日、英、德利率长期中枢下行 数据来源：WIND、整理 图 2：巴西、俄罗斯和印度的利率始终保持在箱体 数据来源：WIND、整理 而从中国利率走势来看，中国近 20 年来的长期利率也没有呈现出明显的趋势性特征。近 20 年来，中国每轮利率变化的低点较为稳定，在 2.5%附近；而每轮利率变化的高点也没有形成趋势性特征。 图 3：中国近 20 年来的长期利率也没有呈现趋势性特征 数据来源：WIND、整理 各类影响长期利率趋势走向的理论 在本节中，我们讨论几类影响长期利率趋势走向的理论，包括人口结构、经济增速、人口老龄化、利率市场化对长期利率趋势走向的影响。 人口结构对于长期利率趋势的影响 人口结构对于长期利率的影响逻辑主要在于：人口结构对应了不同年龄段人口的资金供需属性，不同人口结构特征对应着社会资金供需力量的相对变化。 人在年轻时期（35 岁以下时），收入较低，属于“净借入者（net borrower）”；人在 35-64 岁时期，收入超出支出，成为“净储蓄者（net saver）”；人在 65岁退休后，基本没有了收入，又作为了“净借入者（net borrower）”。而净借入者（net borrower）是资金需求的力量，净储蓄者（net saver）是资金供给的力量，两股力量的相对变化，决定长期利率的方向趋势。 简单来说，当 35-64 岁年龄段人口占比逐步上升时，社会整体资金供给高，长 期利率趋势倾向于下行；而当 35-64 岁年龄段人口占比逐步下降时，社会整体资金需求高，长期利率趋势倾向于上行。 从中国过去的人口结构来看，按照国家统计局数据，2010 年前，净储蓄者（net saver）占比提高，中国的资金供应不断提升，资金需求不断降低，应该对应了利率趋势的下行；2010 年后，中国的资金供应者比重和资金需求者比重都趋于平稳，应该对应了利率的无趋势。 后续来看，根据联合国人口司的预测，按照中性条件估计，2030 年开始，中国的净借入者（35 岁以下+65 岁以上）人口比重将不断提升；净储蓄者（35-65岁之间）人口比重将不断降低。按照人口结构对于长期利率趋势的影响来看，长期利率趋势倾向于上升。 图 4：中国各年龄段人口占比变化 数