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从非理性市场理论的视角解读中国股市的投资之道 康奈尔大学金融学教授 黄明 2011年4月17 日在中欧国际工商学院“2011中欧名家讲坛系列讲座”之讲演，根据 宁夏卫视视频整理文字。 今天我的题目就是：非理性市场理论的视角。我是想给大家讲一讲，怎么用一个比 较新兴的学科——就是所谓的行为金融学，来指导我们投资。 首先我想通过几分钟谈一谈传统金融学的缺陷。传统经济学和金融学其实蛮简单的， 它往往都是假设市场是理性的，也就是说，市场参与者基本上都是理性的，他们会作出理 性的预期，以及作出理性的决策。那么，理性理论，它说的道理很简单，就是市场参与者 都是理性的。涉及到金融市场，它就是作了这么一个简单的结论，就是市场的价格永远是 理性的。因为市场参与者是理性的，那么价格就永远是正确的，因为价格是永远等于价值 的。 大家想一想，在我们老百姓的谈话中，一个股票的价格是多少，非常清晰的，是买卖 交易价格；一个股票值多少钱，讲的是价值。这是两个不同的概念。但是在理性的金融市 场传统理论中，这两个概念是永远相等的。它们永远相等，就是市场不会犯错误。我们了 解中国股市，了解世界的互联网泡沫，以及这回的金融危机的泡沫，大家知道了，这个不 可能的，价格不可能永远等于价值的。所以从这儿我们就看出了传统理论的约束性和局限 性。 那么有人说，什么是价值呢？我们学过金融的，价值很简单，一个股票的价值就等于， 你作为一个股东，你守着这只股票，一年又一年地拿现金分红的这个现金流，把将来的这 些现金流折算成今天的价值，就是这个股票的价值。打个比喻，我们去买房子，这房子凭 什么值个300万？你就说，你看我一旦买了这个房子，我就把它租出去，一年又一年的有 现金流，这个将来的租金的现金流折算成今天的价值，就值 300 万了，也就是这种方法， 来给房子估价值。那么你用这种方法来给股票估价值，估的就是一个股票基本面的价值， 就是我们商学院里面教的现金流贴现理论。 那么西方理论，传统理论中，价格永远是等于这么一个价值的。大家也静下来想一想， 我们在A股买股票，什么时候，我们买了一只股票，说：我就等着像买房子以后那样，等 租金一样的，我就等着这个公司，给我现金分红，分（红）就把我的投资给分回来了？我 估计你这么等的话，你的投资效益不会特别高，对吧？从此也就看出来，A 股是不是能满 足价格等于基本面价值的这一个简单的这样一个定律，还是非常值得疑问的。 但是行为金融学认为，市场的参与者往往非理性，因为他们的非理性导致了市场的价 格往往会错，价格就不等于价值，这也就是给投资者造成了很多超额回报的空间，这也给 监管者提供了一些如何监管市场的难题，这就是行为金融学 （和传统金融学）的主要区别。 那么我们下面谈一谈，都有哪些非理性的因素。 第一个方面，我们做股市投资，都得做预测。我预测这个公司的股价会走到多高，我 预测这个公司的基本面会到哪儿，我预测某个消息什么时候大概会体现出来，等等，首先 得做预测。心理学家通过几十年的研究证明，人们做预测，往往是有偏差的，而且是系统 性的偏差。这是第一。第二，一旦我做了预测，我就得在我仓位上下决定，是买还是卖， 对吧？在买和卖的这个决定上，我们也经常有心理的偏差。我把这两个方面的偏差，给大 家做一个简单的介绍，同时也作我们第一种应用。 好，简单的介绍就是。我先做一个测验，我来问大家：联合国一共有多少个国家成员？ 想一个上限数，想一个下限数，也就是想两个数：下限数，上限数。这样为什么想，为什 么一定要想一个 95%的区间？就是有 95%的可能，正确的答案会在上限和下限之间。大家 明白没有？明白了吧？想好了？好！我来告诉你们正确答案：193。请大家，有很多人， 193在你的上限和下限之外，比方你想的上限是150，下限是100，哦，193在我的上限和 下限之外。你把手举起来。有多少人？差不多百分之二十几到百分之三十几。假如大家都 是理性的话，你们都是猜的 95%的区间的话，应该有百分之多少人举手？也就是 95%的人 不会吃惊，对不对啊？也就是说，只有 5%的人会吃惊，对不对？只有 5%的人应该举手。 假如我们今天有 200 号人，最多也就是 10 号人举手。但是我每次课堂做试验，保准 25% 以上的举手，这说明什么？心理学家把它叫做过度自信。什么意思？就是我们做股票市场 投资，我们都得对将来的不确定的一些事进行猜测，我们一旦猜测了之后，你必须意识到， 自己猜测的精确度不