三友化工-市场前景及投资研究报告：粘胶，纯碱.pdfVIP

迎接粘胶盛宴，纯碱再次复苏 三友化工（600409）深度跟踪报告 ｜2020.12.30 中信证券研究部 核心观点 粘胶短纤扩产周期结束，行业有望迎来景气周期，产品涨价给公司带来较大业 绩弹性；此外光伏玻璃等需求推动，纯碱行业有望再次复苏。下半年以来公司 主要产品价格上涨，业绩快速复苏，预计Q4 单季度环比增速在 120%左右， 提升公司目标价至 15 元，维持至“买入”评级。 ▍公司是国内粘胶短纤、纯碱双龙头。公司拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大 主业，并配套热电、原盐、碱石等循环经济体系，目前公司产能包括 340 万吨 纯碱（权益286 万吨）、78 万吨粘胶短纤、50.5 万吨PVC 、53 万吨烧碱、20 万吨有机硅单体。下半年主要产品先后涨价，公司业绩快速复苏，预计Q4 环比 增速 120%，有望助力公司完成今年管理层激励目标。 ▍行业扩产结束，粘胶短纤行业有望迎来景气周期。粘胶短纤与棉花互为替代品， 行业过去 10 年需求复合增速为7.5%。棉花-粘胶价差目前处于历史高位，后续 在国储棉收储等推动下棉花价格仍有上行空间，有望进一步推升粘胶短纤替代 需求。粘胶行业本轮扩产周期结束，未来 2 年几乎无新增产能，预计行业开工 率将持续提升。同时，伴随小产能出清行业集中度持续提升，截至目前，行业 CR3 升至57%。目前粘胶短纤行业库存低位，龙头公司淡季之后涨价意愿强烈， 行业有望迎来景气周期。 ▍光伏玻璃等需求推动，纯碱行业有望再次复苏。纯碱下游需求包括玻璃、冶金 等，其中各类玻璃需求占比约70%，行业过去 10 年需求复合增速4.4% 。伴随 光伏装机量的提升，光伏玻璃需求成为纯碱下游重要增量。我们测算预计2021 年光伏玻璃贡献纯碱需求增量105 万吨，浮法玻璃贡献需求增量84 万吨，整体 需求增速7.3%，显著高于行业明年产能增速，纯碱行业有望迎来新一轮复苏。 ▍氯碱行业进入门槛提升，有机硅消化本轮扩产产能。国内氯碱行业环保门槛提 升，根据《关于汞的水俣条约》我国后续原则上不再审批电石法PVC 新增产能， 行业内小产能可能因为汞含量指标退出。此外今年PVC 糊树脂受下游手套用料 需求提升价格涨幅达 1 万元/吨以上，行业景气短期内有望高位运行。有机硅行 业将迎来扩产周期，预计行业未来两年将以消化新增产能为主。 ▍风险因素：全球疫情防控不及预期，粘胶短纤需求复苏不及预期，纯碱下游玻 璃需求不及预期，PVC 糊树脂、有机硅景气超预期下行。 三友化工 600409 评级 买入（维持） ▍投资建议：下半年公司主要产品均出现涨价行情，推动公司业绩复苏。我们上 当前价 8.55 元 调公司 2020-2022 年盈利预测至 6.7/24.5/27.6 亿元（此前预测为 0.95/6.24/ 目标价 15 元 11.39