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目前定位于 A 股退出的私募股权基金的有关问题 作者 :张忠 日期:2009-3-17 0:00:00 我是一个从业者，既参与私募基金的设立，也帮助其进行投资。在这里我谈几个问题和体会，供大家参考。 我要说的不是私募证券投资基金， 也不是立足于境外资本市场退出而投资于两头在外的红筹模式的境外 PE 或 VC ，而是立足于 A 股市场退出的私募股权投资基金。 中国现阶段尚未出台专门针对私募股权投资基金的法律、法规，因此，私募股权投资基金的概念主要是在 学术界和实践中讨论和运用。我在这里谈的 私募股权投资基金“ ”指 GP 以非公开募集的方式向特定投资者 (LP) 募集较大规模的投资资金，并将其投资于非上市公司股权或上市公司不可流通股权以实现投资增值回 报的集合资金投资制度和主体。 一、目前 A 股市场 PE 众多， VC 很少 创新经济和创业企业的发展， VC 是重要的因素，而国内目前已经或打算在 A 股市场上市的企业，有 VC 帮助的很少，而参与的 PE 不少。后者往往较少关注和培养新的技术或商业模式，较少关注能为被投资的 企业带来更多的价值，而只关心成熟企业，只关心 PREIPO ，把精力放在短期内 IPO 的可能性上，有一定 投机色彩；被投资的企业往往也不是处于爬升阶段的创业企业，其之所以愿意在 IPO 前被 PE 摊薄权益， 很大程度上是一些具体问题在 IPO 前需要资金解决，如资产负债率过高、有违规发行的职工股需要清退、 占用发行人资金需要归还等，甚至还有看中有些基金能帮助其公关的背景。当然，也有一些好的 PE 虽然 没有 VC 那样的功能，但也对被投资者对于资本市场的启蒙、法人治理结构的建设、解决 IPO 前的资金瓶 颈等方面做出了积极的贡献。 造成上述问题的原因除了目前的 A 股发行机制以外，还在于中国现在缺乏成熟的、立足于长期投资的 LP ， LP 短期套现的压力使得 GP 所做出的投资决策往往是投资于 PREIPO ，像鼎晖、 弘毅那样获得社保基金作 LP 毕竟是个案， 目前自律性和规范化程度相对较差的国内上市公司和大型民营企业难以成为推动国内人民 币股权基金发展的合格 LP 。我们在这里固然可以对私募基金的结构及治理做很好的理论上的设计，但 GP 募集基金时是靠其实力和谈判能力的，实践中甚至有先给 LP 讲项目后募集资金的。在目前的市场环境下， 国内还没有形成真正的 GP 、 LP 文化，基金运作前提是精细的社会化分工，而中国的很多 LP 还不懂得应 该如何扮演自己的角色， LP 往往更相信自己的判断，这使得在基金的结构中， LP 往往要求项目投资的决 策权，甚至控制权，表现在 LP 或要求派人进入投委会、或要求投资于 GP 、或要求按照出资比例表决投资 事项等等。 为减少投机成分、 避免产生更多的 “中非 ”、 小非“ ”，也为了鼓励更多的创业投资， 除改革 A 股的发行机制外， 有必要在上市规则层面给上市前进入发行人的投机性 PE 以更长的锁定期（何为投机需要制定判断标准 , 目 前的规则是 “一勺烩 ”）。此外，有必要在立法和纠纷解决的层面引导形成这样的机制，凡 LP 参与投资决策 的， LP 应承担无限责任；同时还应规定 GP 不能以有限责任公司的形式存在，以避免其变相的规避作为 GP 应承担的无限责任，以推动真正 GP 、LP 文化和机制的形成，培养一批内控严格、管理人有业绩可考、 投资风格和投资范围明确的私募股权基金，以产生中国的 IDGVC 、北极光创投，产生更多的鼎晖、弘毅。 二、很多私募股权基金投资时隐匿其法律形式 我们这几年的有关统计中，往往仅将