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正文目录 信用专题：历史调整中哪类城投更抗跌 3 2017~2018 年上半年伴随政策收紧，城投债估值风险加剧 3 哪些城投在 2017-2018 年上半年呈现出较高的估值风险？ 4 基本面较差的区域，城投估值风险高 4 债券流动性及久期对估值变动影响相对较小 8 城投等级利差可能重新分化，建议以基本面为主导防范估值风险 9 12 月信用债市场：新增三个首次违约主体 11 信用事件跟踪：12 月新增三个首次违约主体 11 一级市场：12 月整体发行规模环比下行、净融资额环比下行 12 二级市场：12 月成交量环比上升 15 信用趋势：信用债收益率环比多数下行 17 估值水平：中高等级收益率下行较多，中低等级利差上行较多 17 债券到期：关注 3 月信用债偿付压力 19 信用策略：流动性冲击已过，但资质分化加深 20 风险提示 25 信用专题：历史调整中哪类城投更抗跌 2020 年城投融资政策较为宽松，融资环境较好，2021 年城投融资环境可能收紧，城投债收益率可能呈现分化上行态势。27 号文框架下中央、地方政府博弈格局已经基本确定，城投监 管政策不会有大的转向，但融资政策边际开始收紧，比如信托总量监管和新增控制等政策出台，将导致非标接续难度增加；地方债发行总量减少，专项债占比可能下降，而一般债或根据预算规模进行控制，上限有限，地方债发行对项目认定将更加严格，地方腾挪空间变小；债券市场融资环境弱化，难再现 2020 年城投债天量发行的盛况。城投融资环境收紧的情况下，部分城投主体再融资压力较大，可能引发估值风险，导致城投债收益率分化上行。 2017-2018 年上半年在城投严监管政策下，城投债收益率、信用利差分化上行的历史经验，可以作为我们研究 2021 年城投债估值分化趋势的参考依据。2017-2018 年中，受到城投严监管政策的影响，高低等级城投收益率走势分化，低等级城投债收益率大幅上行，而中 高等级城投债收益率总体稳定，小幅上行。本文我们通过研究 2017-2018 年上半年城投债 收益率变化，来分析哪些类型城投可能具有较高的估值风险，并以此作为 2021 年城投债估值分化趋势参考依据。 2017~2018 年上半年伴随政策收紧，城投债估值风险加剧 2017 年到 2018 年上半年间，城投监管政策收紧。2016 年 10 月国发 88 号文颁布，健全 债务风险处置机制，严监管起步，中央开始处理地方债务风险，整个 2017 年城投在政策 打压下处于收紧状态，伴随 50 号文、87 号文陆续颁布，紧接着 2018 年 194 号文、23 号文出台，叠加资管新规对非标的打压，城投融资环境持续紧绷。 2017 到 2018 年上半年间，伴随着监管政策收紧，各等级城投利差均有所上行，其中低等 级城投利差上行幅度较大。从评级来看，2017 年 1 月 6 日至 2018 年 6 月 29 日，AAA、 AA+、AA 城投债信用利差分别上行 47.6BP、99.1BP、158.8BP，且 17-18 年上半年低等级城投收益率和利差上行是 2015 年来城投利差上行幅度最大，收益率上行给投资者造成 较大的估值损失。进一步从无风险利率来看，2017 到 2018 年 1 月，中债国开 3 年到期收 益率先上行约 140BP，2018 年 1 月至 2018 年 6 月 29 日逐渐下行约 90BP，而在这个过程中城投利差持续呈现上行趋势。 图表1： 2017 到 2018 年上半年城投债利差上行 图表2： 2017 到 2018 年无风险利率整体呈现下行趋势 (BP) 300 250 200 150 100 50 0 城投-AAA 城投-AA+ 城投-AA  (%) 6 5 4 3 2 1 0 中债国开债到期收益率:3年 17-01 17-09 18-05 19-01 19-09 20-05 17-01 18-01 19-01 20-01 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 收益率上行幅度较高的债券会给投资者带来较大净值损失，我们用中债估价收益率来研究城投估值。我们分别筛选出 2017 年 1 月 4 日和 2018 年 6 月 29 日相同主体、相同剩余期限（剩余期限分成 1 年以下，1-3 年，3-5 年，5 年以上）、相同发行方式（公募、私募） 的存续不含权债券的中债估价收益率，并对比收益率上行幅度。2017 年到2018 上半年间，大部分城投债收益率上行。2017 年 1 月 4 日至 2018 年 6 月 29 日，从城投债余额来看，收益率上行的不含权城投债占比超过 99%，收益率变动 25%、