基于后疫情阶段的经济与政策分析.docxVIP

一、 2020 年分析得失回顾 我们在 2020 年宏观经济展望报告《2020 年经济试探着陆，风险仍大》中提到：政策上货币政策预计相对偏紧；财政政策宽松空间小，完全被疫情冲翻，实际货币放水，而且是全球性的宽松，中国财政刺激加码维护经济稳定。反垄断，需求侧，内外双循环，等新政策出台对不同行业有所调节或扬抑，以促进行业均衡发展。英大宏观 2020 年推荐机会，运行结果如下（截止 2020/12/31 计算） ① 看涨 10 年期国债指数盈利，3.67%。 ② 做多黄金：黄金 ETF（518880）——盈利，14.07%，最高盈利 35.8%。 ③ 对冲组合：做多上证 50 做空道琼斯——盈利，11.8%。 ④ 货币（相对 CNY）： 做多日元，亏损，-1.3 %， 做多欧元，盈利，2.70%， 做空美元，盈利，7.10%。 2020 年下半年，在三道红线约束下，房地产企业已经出现较为谨慎的经营倾 向。经济增速下滑，局部地区企业现金流恶化，出现违约。回顾 2020 年初对 2020年投资机会的分析，两个重要新增因子，影响我们的宏观展望框架，其一，疫情对全球贸易和资源生产的重挫。其二，为了抵抗疫情的影响，全球央行注入流动性的天量增加。之所以 2020 年度策略大体盈利，主要是基于我们 2020 年分析中对中美发展阶段的定性——中国相对于成熟国家（美欧日）的发展空间带来投资溢价（潜在增长率差，以及在疫情中意外吸引资金流入）。我们不否认央行注水积极贡献，但潜在空间相对较大——确实是超越疫情和流动性属性获得溢价的根本驱动力。 回顾 2020 年的宏观展望，我们将从政府（财政）、企业、大宗工业品及农产品（原料型资产），监管政策，中美竞争阶段及股权资产估值，房地产行业政策，以及外部经济进行探讨，未来的经济可能运行状态，凡此种种皆为一家之言，探讨经济运行的线索与投资者交流，后续还会在不断的报告中对本年度报告涉及的重要问题予以跟踪分析。 二、 政府与企业约束前景 2.1 政府的财政约束 2020 年，在财政收支较为困难的情况下，实施 7 批 28 项减税降费政策，全 年规模预计超过 2.5 万亿元。截至 2020 年 12 月 29 日，财政直达资金预算下达 万亿元投入使用。财政部表示，2021 年关于完善减税降费政策，一方面，综合考虑财政承受能力和实施助企纾困政策需要，保持一定的减税降费力度。另一方面，将严控非税收入不合理增长，加大各类违规涉企收费整治力度。目前经济重拾增长，疫情有所反复，总体可控，经济刺激需要的下降，政府债务支持将会放缓，可能会更为重视债务增长控制，对赤字、债务及支出政策安排进行调整，考虑到地方政府债务风险方面，部分地区仍在新增隐性债务，个别地区偿债风险有所上升，政策调整势在必行。平衡好促发展和防风险的关系这是经济潜在增长率长期下滑的内在要求： 减税政策执行下，政府财政预算压力进一步加大。经济下行严重的地方，债务违约风险加大。财政支出刚性增速下，又附带稳定经济的需要，中央政府有增加赤字的需要。各级政府需要一个更为宽松的利率环境，并将债务周期拉长，平滑短期债务清偿周期的冲击。 财政政策空间：政府需要强有力地干预市场，若想干预市场必须扩大 赤字。政府已经铺开的摊子还需要大量资金，因此在没有政府行政机构收缩以及政府相关项目收缩的前提下，我们认为减税空间十分小，市场应当保持密切关注和调整自身预期。 数据来源：WIND，英大证券研究所 1-11 月累计，全国一般公共预算收入中，中央一般公共预算收入同比下降 9.2%，中央收入下滑大意味着中央层面推动的经济支持政策力会下滑，呼应了中央一般公共预算本级支出同比下降；地方一般公共预算本级收入 91316 亿元，同比下降 1.7%。全国税收收入 144227 亿元，同比下降 3.7%；非税收入 25262 亿元，同比下降 13.7%。1-11 月累计，全国一般公共预算收支差额 38357 亿元。通常情况下，财政支出刚性较强（偶尔有逆周期调节），公共财政收入弹性较大，经济下行时期赤字放大显著。考虑到一部分财政支出是为了稳定经济，未来财政支出可能会有所放缓。公共财政收支差额从 2005 年以来的盈余到平衡，到缺口，且 缺口持续扩大。 数据来源：WIND，英大证券研究所 2.2 大型企业过热，中型企业放缓，小型企业萎缩 2017-2018 年主要承受原料端的成本挤兑，2019 年中小企业主要承受需求端的挤兑，代表中小企业的 PMI 分项全年位于临界点以下。中小企业 PMI 的主要组成是中下游企业，利润面临上游供给侧改革的成本冲击和下游需求萎缩的双重挤兑。2020 年企业分化进一步加剧，宏观利润向大型企业倾斜。 在刺激经济过程中，通常大型企业率先启动（最