海尔集团产业发展深度解析.docx

? ? ? ? ? ? ? 海尔集团产业发展深度解析 降本增效、高端扩张、外销优化 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?  投资主题 报告亮点 本报告详细梳理了海尔智家 15H2 以来市值相对格美差距拉大的核心原因，并 就其组织架构、资本投入、并表拖累等原因展开细致拆解分析，总结得到盈利 优化的三条主线：1）详细探讨拆解此前小微架构的不足及海尔革新的准备和 预期；2）高端化端则由市场扩张及竞争优势两方论证了卡萨帝业务的确定性 成长；3）梳理了海尔全球化品牌规模现状，并对比惠而浦及大金密集收购前 后的历史规律、结合海尔当前整合措施，判断得到海外盈利修复的高预期。整 体报告以公司盈利释放的问题及优化措施为核心，由三条主线拆解各环节业务 推动盈利优化的确定性及空间，判断海尔后续数年内盈利端将带动公司持续超 市场平均增长。 核心逻辑 海尔 15H2 开始与格力美的市值差距拉开，但过去五年间海尔的营收规模、营 收增速、毛利率等均居三大白中前位置，造成其市值与规模表现背离的直接原 因即归母净利润业绩兑现不足。进一步可发现，海尔期间费用尤其销售费用率 15 年后高增，组织革新、渠道布局、收购并表拖累造成短期盈利落后，而这 些过去的拖累正是当下公司盈利优化的切入点所在。 人单合一 2.0 探索之路与私有化带来的组织变革契机。15H2 推行的人单合一 2.0 是期间费用率升高的核心原因之一，并联的小微模式一方面带来海尔各产 品份额连续数年强势高增，但另一方面人员复杂化及控费难度增大。对此组织 革新的前置准备可追溯至 2019 年四网合一和统仓统配，随后今年私有化契机 下，资产配置优化、关联交易降低、组织架构革新等共同推进盈利释放。 高端占比扩大，卡萨帝改善盈利结构。卡萨帝近年在海尔体系占比持续扩大， 一方面高端市场规模确定性增长，在家电高弹性属性基础上，高收入受众持续 增长且高消费意识觉醒，推动高端占比确定性成长，预计 2023 年高端零售规 模可达 890 亿元，另一方面竞争格局上卡萨帝具备强势的全产品布局、强大， 产品技术创新，渠道经数年大力投入已成独占优势，品牌力宣传下已成海尔系 盈利端新核心，伴随卡萨帝规模进一步扩大，盈利结构料将获得进一步提升。 全球化大势初成，整合预期下盈利修复。经 15-19 年密集收购，当前海尔抢占 全球优势品牌资源规模已成，形成自身海外成熟市场及高潜力市场的正奇相辅 格局。而经过对惠而浦和大金在密集收购期前后的盈利分析，密集收购后的盈 利修复具有较高预期。分析海外企业平均利润率与海尔对比，以及参考海尔整 合 GEA 的阶段性成功案例，进一步明确了海尔海外利润提升的确定性和空间。 一、历史利润释放困难的深层溯源 海尔自 2015 年开始市值表现与格力美的差距加速扩大。早期海尔整体市值（含海尔电器股份）在三大白中定位相对 稳定，“格力/海尔”及“美的/海尔”的市值倍数基本在 0.92-1.75 之间。但自 15H2 开始，格力、美的相较海尔的市 值倍数由 15 年 7 月初底部的 1.29 倍和 1.43 倍，倍差持续单向拉大，至峰值分别达到 2.96 倍及 3.53 倍。直到今年下 半年海尔市值修复，与美的市值依然存在 3000 亿元以上的差距。回顾这一持续拉大的市场表现落差，其原因何在？ 事实上，海尔智家在过去五年间展现出了强大营收规模成长及高毛利率。不同于市值表现，海尔在公司规模、市场 份额、对外盈利能力上的成绩堪称优异。 ? 营业收入对比：2019 年海尔营收 2007.6 亿元，与格力相当，略低于美的的 2793.8 亿元，如扣除美的 KUKA 等 非家电业务则差距进一步缩小，20H1 中报海尔营收在三大白中的相对地位进一步提升。2014-2019 年间海尔 5 年 CAGR 高达 17.7%，显著高于美的的 14.4%、格力的 7.4%，具备强大而稳健的龙头级成长性，尤其自 2019 年至今，海尔以三大白中营收增速第一的状态引领家电市场发展，进一步彰显其强大抗压能力和业绩确定性。 ? 毛利率对比：海尔 2019 年毛利率达到 29.8%，分别高出美的 0.6pct、格力 1.4pct。事实上早在 08 年起海尔即以 毛利率居三大白第一的状态持续多年，15 年至今也均保持早中高位置。值得注意的是即使 2017 年空调爆发， 海尔的毛利率同样在三大白中保持中高水平。19 年至今海尔毛利率进一步以三大白第一的状态夯实其价值。 ? 市场份额变化：产品市场的表现进一步确定了海尔在近五年来的优异成绩。海尔20H1冰洗空份额分别达到34.4%、 39.2%和 14%，较 15 年分别提升了 10.3pct、12.7pct 和 2pct。除了空调份额受基数原因份额提升落后