美国金融市场中短期扰动因素分析：两难的联储与两难的美股.pdfVIP

两难的美联储，长短端利率的“分道扬镳” 近期美债长端利率快速上行，名义利率上升初期主要由通胀补偿带动，而最近两周美国实际利率也 开始加速上行。与前期报告《美国实际利率简析》中类似，为消除TIPS 中流动性溢价的影响，我们 以通胀掉期利率作为通胀补偿指标，可以看到在2 月16 日之前，美国实际利率基本维持低位震荡， 此阶段美国长端名义利率的上行由通胀补偿主导；然而从2 月16 日开始，美实际利率自-1.11%上升 39BP 到2 月25 日高点-0.72% ，期间通胀补偿下降了15BP ，名义利率上行了24BP 。因此近两周美债利 率的暴动已经很难仅仅从通胀补偿角度解释，实际利率主导了本轮上行，甚至出现了通胀补偿与长 端利率背离的现象，其中2 月25 日当天10 年期美债利率一度升破 1.6% ，债券市场隐含波动率指数 (MOVE INDEX) 更是涨至疫情初期以来的最高点。 图表1. 近两周美国实际利率主导了长端利率的上行 资料来源：Bloomberg ，中银证券 图表2. MOVE INDEX 近两周暴涨 资料来源：Bloomberg ，中银证券 2021 年3 月3 日 两难的联储与两难的美股 2 在宏观逻辑上，似乎通胀预期（基本被通胀补偿与名义利率的背离证伪）和疫苗推广带来的复苏预 期与风险偏好的上升都可以解释近期长端利率的走高，但这往往犯了“长逻辑解释短现象” 的谬误。在 以上宏观背景之下，短期的交易因素可能才是美债利率暴动的导火索，我们认为原因主要有四。 一、美联储官员的公开讲话“纵容” 了长端利率的上行。近期无论是纽约联储银行主席Williams 和圣路 易斯联储主席 Bullard 在公开讲话中还是鲍威尔本人在国会听证会中均“ 统一口风”地表示利率的 上涨是通胀预期与投资者对经济复苏的信心导致，自己并不担心当前美债利率的上行。当然， 在长端利率问题上，美联储目前似乎陷入了“三难境地” ：若表示对通胀预期上升过快导致的利 率上行表示担忧，则会引起市场的“ 缩减恐慌” ；若不提及通胀预期，仅表示对当前利率上行过 快的关注，则会令投资者产生扩大宽松的预期，且很可能对弱势的美元雪上加霜；若按当前情 景，则会使长端利率进一步走高，而上行过快的实际利率很可能让私人部门的融资环境重新恶 化，此时美国经济复苏的成果将受损。 二、MBS 市场“凸性对冲”(convexity hedging) 带来的国债抛压。与绝大多数的固收证券拥有的正凸性 （即利率下行将增加证券的久期）不同，MBS 产品通常被认为拥有负凸性，因为当利率下行时， 底层信贷资产借款人倾向于提前还款或以更低的利率进行再融资，此时MBS 的久期将降低。由 于MBS 的主要持有者为货币市场基金或银行，他们出于规避风险的原因，更愿意使资产久期保 持稳定，从而进行“ 凸性