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西方投资组合理论及其新发展综述 投资组合理论有狭义和广义Z分。狭义的投资组合理论指的是马柯维茨投资组合理论；而广 义的投资纟ft介理论除了经典的投资纟fl理论以及该理论的各种替代投资组合理论外，还包括由 资木资产定价模型和证券市场有效理论构成的资木市场理论。同时，由于传统的EMH不能解 释市场异常现彖，在投资组合理论又受到行为金融理论的挑战。 一、 50年代以前的投资组合理论 在马柯维茨投资组合理论提出以前，分散投资的理念已经存在。Hicks(1935)提出了“分 离定理”，并解释了由于投资者有获得高收益低风险的期望，因而有对货币的需要；同时他认 为和现存的价值理论一样，应构建起“货帀理论”，并将风险引入分析中,因为风险将影响投资 的绩效，将影响期望净收入。Kenes(1936)和Hicks(1939)提出了风险补偿的概念，认为由于不 确定性的存在，丿应该对不同金融产品在利率Z外附加一定的风险补偿，Hicks还提出资产选 择问题，认为风险可以分散。Marschak(1938)提岀了不确定条件下的序数选择理论，同 时也注意到了人们往往倾向于高收益低风险等现象。Williams(1938)提出了 “分散折价模型” (dividend dis-count model),认为通过投资于足够多的证券，就可以消除风险，并假设总存在一 个满足收益最大化和风险最小化的组合，同时能通过法律保证使得组合的事实收益和期 望收益一致。Leavens(1945)论证了分散化的好处。随丿看Von Neumann(1947)J^Z用预期效用的 概念提出不确定性条件下的决策选择方法。 二、 马柯维茨投资纟R合理论及如扩展 美国经济学家Markowitz (1952)发表论文《资产组合的选择》，标志着现代投资组合理 论的开端。他利用均值-方差模型分析得岀通过投资组合可以有效降低风险的结论。 同时，Roy(1952)提出了 “安全首要模型”(Safely?First Portfolio Theory),将投资纟H?合的 均值和方差作为一个整体来选择，尤艮是他提出以极小化投资组合收益小于给定的“灾险水 平”的概率作为模型的决策准则，为后来的VaR(Value at Risk)等方法提供了思路。 Tobin (1958)提岀了著名的“二基金分离定理”：在允许卖空的证券组合选择问题屮，每 一种有效证券组合都是一种无风险资产与一种特殊的风险资产的组合。 在Markowitz等人的基础上，Hicks(1962)的“组合投资的纯理论”指出，在包含现金的 资产组合中,组合期望值和标准差Z间有线形关系，并且风险资产的比例仍然沿着这条线形的 有效边界这部分上，这就解释了 Tobin的分离定理的内容。Wiliam.ESharpe( 1963)^^1 “单一 指数模型”，该模型假定资产收益只与市场总体收益有关，从而大大简化了马柯维茨理论屮 所用到的复杂计算。 马柯维茨的模型中以方差刻画风险，并且收益分布对称，许多学者对此提出了各白不同 的见解。 Mao(1970)； Markowit (zl959)； orter(1974)； Hogan, Warren(1974)； Harlow(1991)等认 为下半方差更能准确刻画风险，因此讨论了均值一下半方差模型。 Konno和Suzuki(1995)研究了收益不对称情况下的均值-方差■■偏度模型，该模型在收益 率分布不对称的情况下具有价值，因为具有相同均值和方茅的资产组合很可能具有不同的偏 度，偏度大的资产组合获得较犬收益率的可能性也相应增加。Athayde, Flores(2002)考虑 了非对称分布条件下的资产配置情况：在前两阶奇数矩限定的情况下，分别报小化方差与峰 度并将其推广到最小化任一奇?数矩；Jondeau, Rockinger (2002)在投资者效川函数为常数 相对风险厌恶(CRRA)效用函数的假定下将期末期望收益Taylor展开取前4阶高阶矩，运 用一阶条件来最优化资产配置；Jondeau, Rockinger (2005)考虑收益率的联合非正态分布 和时变特征，包括了波动聚集性、非对称和肥尾特征。将期末期望收益Taylo「展开并取前4 阶高阶矩，运用一阶条件来最优化资产配置；Sahu等(2001, 2003)提出偏正态分布来衡 量高阶矩的影响，能充分考虑偏度与协偏度，同时处理“肥尾”的影响；Campbell R等(2004 偏正态分布佔计高阶矩的影响，贝叶斯方法处理收益分布的参数不确定性情况，在上述基础 Z上处理最优化问题。 Konno, Yamazaki(1991)用期望绝对偏斧刻画风险，建立了…个资产组合选择的线性规 划模熨，被称为均值?绝对偏并模世。该模型如同均值?方差模熨那样也发展成均?下半绝对偏 差模型；You