需要担心输入性通胀吗.docxVIP

当前，全球经济处于逐步修复阶段，海外主要央行维持宽松，美国第二轮财政刺激方案落地，美国通胀见底回升。近期原油、化工品、铜等大宗商品价格快速上行，引发投资者对于通胀特别是输入性通胀的担忧。本文从输入性通胀的传导机制入手，回顾过去几轮大宗商品价格上行时期国内的通胀表现，并展望本轮全球大宗商品价格上行、海外通胀回升对国内通胀的影响。 通胀如何输入？ 输入性通胀要实现“输入”，需要本国需求面和货币政策的“配合”。输入性通胀，主要指外部冲击推动进口价格上升，并通过成本推动机制向特定经济体引入通胀，从而导致通胀成为国际甚至全球现象。但外部的价格冲击要传导至本国的通 胀，需要本国需求面和货币政策的配合。伍戈等（2013）构建了基于 AD-AS 模型的输入性通胀传导机制： 初始状态下：本国经济体的总需求曲线是 AD1,总供给曲线是 AS1,供求均衡点 E1 的价格为 P1,产出水平为 Q1。 情景一：若经济体面临外生价格冲击（如国际原油价格大幅上涨等），总供给曲线向左移动（同样产出的价格更高），假设左移至 AS2，与总供给曲线 AD1 相交于新的均衡点 E2，即经济体面临更高的价格水平 P2，但产出降至 Q2。若国内需求相对稳定，更高的进口品的价格会导致进口量下降和国内产出的降低。 情景二：若经济体希望对冲外生价格冲击的影响，恢复至原有的产出水平 Q1，则可能需要通过需求侧的刺激政策（一般表现为融资规模的上升和货币供给的增加）使总需求曲线向右移动,假设移至 AD2,则产出水平恢复至 Q1，价格水平进一步从 P2 升至 P3。 也就是说，如果面临国际大宗商品价格持续上涨引起的连续性供给冲击，与情景一相比，情景二为保持原有的经济增速，该经济体需要保持总需求的持续扩张，进而物价将会出现螺旋式的价格上涨，价格水平将会明显高于情景一。 需要注意的是，中国是大国经济体，国内供需结构的变化本身会对国际大宗商品价格产生影响，实践中需要辨别国内通胀的成因是国内需求主导（既包括国内需求大于供给导致的价格上升，也包括国内对进口商品需求扩大导致的通胀出口转内销）还是纯粹的外生价格冲击，亦或者是两者的混合。 图表 1：基于 AD-AS 模型的输入性通胀传导机制 P  ?????? P3 P2 ????  ???? ?????? P1 ???? Q2 Q1 ?????? ?????? Q 数据来源：伍戈等《成本冲击、通胀容忍度与宏观政策》，整理 过去三轮大宗商品周期是否都引致了输入性通胀？ 05 年以来，国际大宗商品市场共出现了 3 轮价格上涨周期，时间范围大致分别为 07 年-08 年 6 月，09 年 10 月-11 年 7 月，16 年 11 月-17 年底。大宗商品价格上涨时期，国内通胀增速往往也出现上行的现象，但这几轮国内通胀上行是否由输入性通胀主导？国内需求及货币端是否助长了通胀的上行？本文从国外需求、国内需求以及货币政策条件 3 方面来进行分析。 图表 2：05 年以来，国际大宗商品市场共出现了 3 轮价格上涨周期 15 60 10 40 5 0 (5)  20 0 (20) (40) (10)  PPI同比，%CPI同比，%RJ/CRB商品价格指数,同比，%，右轴05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 PPI同比，% CPI同比，% RJ/CRB商品价格指数,同比，%，右轴 (60) 数据来源：Wind，整理 07 年-08 年 6 月：国内外周期共振+输入性通胀 07 年-08 年 6 月，国际大宗商品价格上涨，国内通胀也节节攀升，属于典型的全局性通胀。 1）这一时期，以 CRB 指数为代表的国际大宗商品价格涨幅超过 50%。布油现货 价格从 07 年 1 月的 53 美元/桶快速上行至 08 年 6 月的 132 美元/桶。 2）同一时期，我国 CPI 和 PPI 增速双双走高。我国 CPI 同比从 07 年 1 月的 2.2%走高至 08 年 4 月的 8.5%，PPI 同比也从 07 年 1 月的 3.3%走高至 08 年 8 月的 10%。从通胀的内部结构来看，CPI 除了食品分项明显走高以外，居住、医疗等 分项对 CPI 同比也有明显的拉动作用；PPI 内部，除了石油化工相关产业，黑色、有色产业链，以及其他产业的价格同比均对 PPI 同比有明显的拉动作用，这一时期的通胀是典型的全局性通胀。 这一时期的海外主要经济体处于景气上行周期（07 年下半年起美国次贷危机开始逐渐发酵），外需旺盛带动我国出口增速处于高位。这一时期，海外整体处于美国房地产拉动的经济上行周期（07 年下半年起美国次贷危机开始逐渐发酵），以