基于DDM模型的流动性传导机制.docxVIP

目录 流动性的本质：信用创造与预期分歧 3 流动性的多层次分布 3 自上而下的传导与扩张 3 市场化引导精准调控的源头 4 股市流动性形成：DDM 模型下的预期分歧 5 信用扩张抬升盈利预期 6 实体流动性视角下的信用-盈利周期传导 6 本轮信用周期与房地产逐步“脱钩” 7 无风险利率引导资金“比价效应” 10 风险偏好改变传导与布局 10 信号已至，关注盈利本身 12 大潮终将退却，但此时非彼时 12 交易结构改善，以盈利对抗估值下杀 13 流动性的本质：信用创造与预期分歧 2021 年以来，资本市场上关于流动性的讨论不绝于耳。从中央经济工作会议的“不急转弯”，到春节前央行净投放的不及预期，流动性何去何从一直困扰着投资者。因而流动性究竟是什么，尤其是股市流动性的本质意味着什么，值得深思与探讨。 对于宏观或广义流动性而言，其本质是信用创造。现行的“中央银行—商业银行”制度，凭借信用扩张创造出社会货币总量，形成广义流动性供给。从传导链条来看，中央银行向商业银行提供基础货币，构成商业银行流动性扩张的基础。商业银行通过发放贷款、购买债券以及开展同业等业务，进一步派生出流动性，这即是信用创造的过程。 对于股票市场流动性而言，其本质是预期的分歧。股票价格是人们内心世界的反映，证券交易表面上是在交换金融工具，本质上是在交换预期。市场预期由分歧转变为一致时，会表现为持股者或持币者难以在初始价位完成交换；直到价格不断变化并形成新的预期分歧，交换才能在新的价位上再次实现。这一过程中，股市流动性随着分歧的减弱而下降，随着分歧的加强而上升。 本文重点梳理了流动性的层次分布、传导机制以及股市流动性的成因，以此自上而下更加清晰地把握流动性变化。 流动性的多层次分布 自上而下的传导与扩张 多层次宽路径，流动性传导机制鲜明。自上而下，我国主要通过“央行 -金融机构-实体经济（企业/居民）-股票市场”的路径实现流动性由宏观到微观传导。具体来看，流动性的传导环节包括： 上游源头：央行创造基础货币。其中，中央银行到商业银行环节，既包括存款准备金率、公开市场操作和再贴现/再贷款等数量层面的调控，又包括政策基准利率的调节。在此过程中，央行可以控制整 个流动性的总体水位。 中间环节：基础货币实现向广义货币的扩张。1）大型商业银行到中小银行：大行以同业存单、同业拆借、买入返售等形式向中小银行拆出资金。2）商业银行到非银金融机构：债券质押式回购等。3）金融市场到实体经济：提供包括贷款与发行股票、债券等直接与间接融资方式。 下游微观：股票流动性参与广义货币的分配。企业、居民及机构等投资者从预期层面权衡回报与风险等诸多因素后，通过博弈决定股票流动性的配置结果。 图 1：流动性的多个层次：从基础货币创造，到货币扩张分配环节，再到微观股票市场结构 基础货币 基础货币创造 政策 OMO（一级交易商）、MLF等 准备金率 利率 货币乘数与货币流通速度 大银行 同业存单 同业拆借等 货币扩张分配 货币扩张分配 信贷 债券等 质押式回购等 信贷 非银机构 微观交易结构与 市场程度影响  债券、非标等 企业 居民 微观市 微观市场结构 数据来源： 市场化引导精准调控的源头 我国央行实行多目标制，不仅包括经济增长、通货膨胀和汇率稳定等传统目标，还在金融稳定和金融发展领域承担重要职责。作为流动性的源头，央行可通过数量和价格工具实现流动性引导。数量工具方面，以 OMO/MLF、存款准备金率等方式向市场投放/收缩流动性；价格工具方 面，通过调整 OMO/MLF 的中标利率、贷款市场报价利率等对市场进行流动性引导。 精准调控改革，流动性工具从数量向价格转型。2012 年以来，利率市场化改革进程加快，央行先后放开贷款和存款利率浮动上限，流动性管理逐步实现从数量型调控向价格型调控的转型。2019 年 LPR 报价机制改革，2020 年超储利率调降助推存款利率并轨，国内利率市场化初步形成。 图 2：国内利率完成并轨，市场化逐步形成 存款利率浮动区间上限调整为基准利率的1.1倍 决定全面放开金融机构贷款利率管制 创设MLF，向金融机构提供中期基础货币 央行建立公开市场操作常态化机制  央行启动LPR转换 2012.06 2012.06 2013.01 2013.07 2013.10 2014.09 2015.10 2016.02 2019.08 2020.03 2020.08 创设 SLF ，构建利率走廊上限 LPR集中报价及发布机制正式运行 央行不再设置存款利率浮动上限 央行发文，改革完善 LPR形成机制， 并授予交易中心首次公布新机制下的LPR  LPR 转换工作顺利完成 数据来源：中国人民银行， 图