煤炭债2016年复盘与2021年的机会.docxVIP

固定收 固定收益丨专题报告 目录 2016 年的矛盾：高企的煤价和行业利差并行 5 2016 年五家山西煤企偿债能力测算 9 盈利能力、生产成本和期间费用的拆解 9 两种方式下煤企付息能力测算 14 更进一步：债券还本与滚续压力几何 16 目前的情况：2016 年的昨日重现？ 18 2021 年山西五家煤企付息和还本能力测算 20 煤企付息能力测算：2021 年付息能力较好 20 煤企债务滚续压力测试：关注同煤、晋能和潞安 22 2021 与 2016 年的不同：关注山西煤企改革进展 23 结论：从盈利改善到减轻债券融资依赖仍需时间 26 图表目录 图 1：采掘行业利差与动力煤期货价格（%，元/吨） 6 图 2：中煤华昱股权结构图 7 图 3：煤炭开采和洗选业存货当月值及当月同比（百亿元，%） 7 图 4：原煤产量和煤炭销量当月同比（%） 8 图 5：2016 年煤炭发债企业行业利差居高不下的三个可能的逻辑 8 图 6：2015-2017 年商品煤销售价格（元/吨） 9 图 7：2015-2017 年煤炭业务毛利润（亿元） 9 图 8：2015-2017 年商品煤销量（亿吨） 10 图 9：2015-2017 年原煤产量（亿吨） 10 图 10：2015 年煤炭业务利润、综合毛利润和期间费用及其占比情况 10 图 11：2015-2017 年煤炭企业净利润（亿元） 10 图 12：完全成本法的成本构成 11 图 13：2015-2017 年吨煤成本构成-以潞安集团为例（元/吨） 12 图 14：2015 年七家煤企“其他支出”和“人工成本”占比（元，%） 12 图 15：2015-2017 年七家煤企吨煤成本情况（元/吨） 12 图 16：2016 和 2017 年吨煤成本和主要分项的变动情况（元/吨） 12 图 17：2015-2017 年七家煤企利息支出情况（亿元） 13 图 18：2015-2017 年七家煤企利息支出占比（%） 13 图 19：2015 年-2017 年七家煤企短期债务占比（%） 17 图 20：2015 年七家煤企经营性负债和债券融资占比（%） 17 图 21：2016 年七家煤企短债占比和年内到期债券占比（%） 18 图 22：七家煤企 2016 年 EBITDA/2016 年内到期债券余额（%） 18 图 23：采掘行业利差与动力煤期货价格（%，元/吨） ........19 图 24：焦煤期货价格和年均价（元/吨） 20 图 25：动力煤期货价格和年均价（元/吨） 20 图 26：2015 年和 2020Q2 短债占比（%） 22 图 27：2015 年和 2020 年债券融资占比（%） 22 图 28：山西省煤企改革“双航母”布局图 24 图 29：山西七家煤企股权结构图 25 表 1：2015-2017 年期间费用中的职工薪酬及其与吨煤成本中的职工薪酬的比值 13 表 2：基于 2016 年实际情况的七家煤企煤炭付息能力测算 14 表 3：基准和乐观情景下动力煤、焦煤期货 2016 年均价及增速（元，%） 15 表 4：基准和乐观情景下的假设汇总 16 表 5：基准和乐观情景下 2016 年煤企付息能力估算 16 表 6：2015 年七家煤企存量债券品种和发行方式占比（%） 17 表 7：动力煤和焦煤期货年均价格及增速预测（元/吨） 20 表 8：2020 和 2021 年各企业煤炭销售价格、吨煤成本和商品煤销量的估测 21 表 9：2020 年和 2021 年煤企付息能力估算 21 表 10：五家煤炭企业 2021 年到期债券滚续压力测算 23 负债端的抱团始终是一种交易行为，但被赋予了一种资产端的基本面内涵。随着动力煤价格稳定在 600 元/吨之上，煤炭行业的收入端已经站上了近 10 年的高峰，甚至高于最近一轮 2016~2018 黑色牛市的高点。在营收端改善的另一面，是负债端 “抱团”在逐步瓦解。股票市场中的抱团的瓦解，结局往往是估值的压缩，并不会影响公司的正常经营；但债券市场的抱团与瓦解，往往会让一类发行人的债务结构上越来越依赖债券，并对公司的负债稳定性产生负面冲击。“永煤事件”后，煤炭债的情绪一直难以提振，在本轮利差走阔前，山西的煤炭发行人债务结构的信贷债券化、债券短融化便一直是市场担忧的，2021 年到期的大额债务规模更是每一轮再融资都绕不开的话题。 2021 年面临着与 2016 年相似的煤炭价格和行业利差共同上行的趋势，但又是不相同的债券市场生态。彼时委外扩张，债券市场不断流入高风险偏好的增量资金；此时，经历了多年的“信用暴雷