银行业复盘2017看2021：坚定看好大行.docxVIP

投资案件 结论和投资建议 宏观经济强劲复苏，银行基本面确定性向上，维持板块看好评级。考虑到：1）宏观流动性收紧、让利政策趋于缓和；2）高存款占比、低信用成本、业绩增长有望持续超预期；3）高股息率，当前大行投资性价比非常突出，看好大行估值修复。基于 DDM方法，估算邮储、建行、工行合理估值中枢为 1.28X、1.12X、1.08X 21 年 PB，当前股价分别为 0.87X、0.73X、0.64X 21 年 PB 的估值水平。推荐邮储（A+H）、建行（A+H）、工行（A+H）。同时，在经济复苏动能强劲的大环境下，预计优质银行业绩也会有超预期表现，因此基于长期视角，继续推荐具备战略特色且业绩持续验证的优质银行，如兴业银行、平安银行、招商银行、宁波银行。 原因及逻辑 流动性收紧、存款监管趋严利好大行：一方面，在货币供给趋紧的环境下，大行高而稳定的存款占比是最大受益者。另一方面，规范存款监管利好大行。19 年以来，央行持续加强存款监管，加大了依赖高息结构性存款吸储、吸收异地存款的中小银行的存款流失压力。 资产质量稳健，不良暴露充分：1）资产质量指标稳步向好。2）大行客群结构更优。3）延期还本付息政策对大行资产质量的影响有限。4）测算加回 2013-2020 年累计处置后的五大行平均不良率为 8.6%，这与以 2020 年至今平均估值计算的估值隐含不良率 8.17%基本相当，表明当前大行不良已经暴露充分。 大行 21 年业绩增速有望超预期：1）大行存款优势突出，信用成本更低；2）大行 需满足分红上缴比例、国有资本保值增值率要求；3）工农中建四家大行需在 2025 年满足 TLAC 监管要求，合理的利润增速是必要的；4）国资委郝鹏主任 2 月 23 日强调 “2021 年中央企业净利润、利润总额增速要高于国民经济的增速”。预计 2021 年大行归母净利润同比增长 8.1%。 有别于大众的认识 市场对大行 21 年业绩增速修复趋势认识不足：受疫情冲击、经济下行压力影响， 大行 2020 年出现首次利润负增长。市场认为 21 年大行业绩增速仅修复至历史平均水 平。但我们认为 21 年大行业绩增速有望超预期，中性假设下预计 21 年大行归母净利润同比增长 8.1%。一方面大行负债成本优势突出、信用成本更低；另一方面，大行需满足分红上缴比例要求（30%），同时需在 2025 年末满足 TLAC 监管要求，加之让利实体的政策缓和，我们认为 21 年大行利润增长有望显著超预期。 市场对 21 年金融让利实体的政策环境将出现显著边际改善的基本面认识不足：部 分投资者担忧 21 年金融让利实体政策会继续影响银行经营业绩，但我们认为，伴随国内疫情防控持续向好、实体企业盈利能力修复，21 年让利政策环境会出现明显缓和。预计 21 年贷款利率开始回升、减免收费等不会有更多变化，这对于肩负主要社会责任的大行而言更为受益。 目录 2017 年：通胀和利率双升，大行获得绝对、相对收益 6 经济向上、货币政策收紧、企业盈利改善 7 银行基本面全线向好，大行显著领涨板块 8 2021 年：经济向好，预计政策环境趋于缓和 9 经济复苏动能强劲，流动性收紧趋势明确 9 预计让利的政策环境趋于缓和，大行最为受益 11 看好大行三大理由：绝对的负债优势、干净的资产质量、超预期的业绩表现 13 大行首推邮储、建行、工行 16 邮储银行：合理估值中枢为 1.28X 21 年 PB 16 建设银行：合理估值中枢为 1.12X 21 年 PB 18 工商银行：合理估值中枢为 1.08X 21 年 PB 19 图表目录 图 1：2017 年大行获得显著超额收益，并延续至 2018 年一季度。其中工行、建行累计涨幅分别 47.1%/47.6%，远超同期申万银行指数（13.3%）和沪深 300（21.8%） ........................................................................................................................ 6 图 2：经济持续向好，2017 年开始银行不良新生成明显下降 7 图 3：2017 年 PPI 维持正区间 7 图 4： 2016 年下半年工业企业亏损额增速放缓，17 年亏损额增速进入负区间验证复苏预期 7 图 5：大企业景气度提升逐步带动小企业 PMI 走高 7 图 6：货币政策转向，紧货币周期市场利率急剧上行 8 图 7：17 年 5/10 年国债到期收益率持续上行 8 图 8：2017 年净息差底部企稳驱动业绩增速回升 8 图 9：16 年下半年开始银行不良率已经企稳见顶，17 年开始逐季改善，拨