从“周期”到“成长”，玻纤之研究视角重构.docxVIP

目 录 投资故事 3 “周期”属性为市场对玻纤的固有认知，亦为思维局限 4 需求扩容伴随结构切换，玻纤“成长”属性更为先 6 风电：从补贴驱动到平价上网，风电纱需求有望翻倍增长 6 汽车：新能源与轻量化共振，车用纱需求加速扩容 10 建筑：玻纤在建筑节能领域将得到广泛应用 12 供给：碳权本质上是一种配额，将成行业产能“调控阀” 13 龙头企业竞争优势放大，玻纤行业或加速从分散走向集中 15 龙头企业产品品类丰沛且产品结构持续优化 15 巨石、泰玻成本领先且成本曲线仍在下行 16 风险提示 19 投资故事 玻纤的出身便作为替代材料，替代的是传统高能耗的钢铁水泥等，目前 市场对碳中和的理解还仅仅在对于钢铁、水泥、电解铝等传统行业产能 的收缩上，而我们则认为碳中和将驱使玻纤为代表的替代材料繁荣，玻 纤供需两端皆产生深刻变化：需求端将加速扩容且玻纤主导需求或从传 统部门向新兴部门倾斜，供给端碳权配额制成为行业有效产能“调控阀”，同时碳权将成环保产能增值资产。供需双向优化，我们判断行业“周期” 属性将由此削弱，“成长”属性愈发凸显。于龙头企业而言，竞争优势将 放大，行业竞争格局将加速从分散走向集中。 需求端而言，玻纤需求或将加速扩容，且需求结构向新兴部门倾斜。碳中和大势之下，非化石能源消费比重的提升和新能源终端需求的扩张为大概率事件，按此路径推演，玻纤的“替代”效应将愈发鲜明——风电、汽车（新能源车、轻量化）等领域需求有望加速扩容，玻纤需求权重将由此发生倾斜，行业“成长属性”的顺势强化与“周期属性”的持续弱化将为必然。 再观供给端，碳权配额制成为玻纤行业有效的产能“调控阀”，且成环保优势企业持续增值资产。碳排放权额度本质上是一种配额，我们判断未来玻纤行业的碳排放份额的分配方式将锚定历史强度法和行业基准法，企业的生产经营将兼顾生产效率、技术提升及精细化管理等多个方面。我们认为碳中和趋势强化初期产能规模即领先 的企业已然获得先发优势，而生产效率更高、能耗管控更优的企业 将在市场竞争之中占据主动权——碳权同配额下更大的产能潜力，以及潜在的碳排放配额剩余的增资流转，成本优势有望进一步提升。 企业层面，龙头企业产品品类丰沛且产品结构持续优化与行业发展趋势适配，同时能耗及吨制造成本皆为行业最优，碳中和之下竞争优势将扩大，行业竞争格局将加速从分散走向集中。产品结构层面，中国巨石、泰山玻纤两大龙头企业品类丰沛：拥有 1000 多个品类，产品销往全球 100 多个国家，应用于建筑建材、交运、新能源、电子电器等多个领域；从生产效率而言，巨石、泰山显著领先，吨能耗、吨单耗以及吨制造成本皆为行业最优，“精细化”管控能力引领行业，且产线的生产效率仍在日升：巨石 2018 年始进入智能制造时代且 2021 年“智造”驱动的新一 轮冷修周期开启，泰山则在 2016-2020 年实现所有老线的搬迁升级。我们认为碳中和将驱使行业的“马太效应”愈发显著，“研发投入——优势增强”的正向循环强化，行业将加速从分散走向集中。 继续重点推荐行业龙头中国巨石、中材科技、长海股份，另外，山东玻纤受益。 表 1：重点玻纤公司估值及盈利预测一览 证券简称 收盘价 总市值 （亿元） PB EPS PE 评级 2021/5/4 2021/5/4 对应最 新财报 2021E 2022E 2021E 2022E 600176 中国巨石 18.02 631.12 3.41 1.28 1.52 14.08 11.86 增持 002080 中材科技 21.96 368.52 2.92 1.71 1.97 12.84 11.15 增持 300196 长海股份 16.68 68.17 2.30 1.23 1.66 13.56 10.05 增持 605006 山东玻纤 13.67 68.35 3.53 0.98 1.20 13.95 11.39 数据来源：wind， “周期”属性为市场对玻纤的固有认知，亦为思维局限 玻纤下游相对分散。玻纤诞生于 1938 年的美国，最开始为军品，50 年代玻纤池窑拉丝工艺实现规模化生产后逐步扩散至民用。当前其终端需求涵盖建筑、交通、电子电器、新能源等多个领域。 图 1：全球玻纤下游应用领域较为宽广 数据来源：产业信息网， 玻纤为“替代”材料，长周期成长属性赋能。玻纤具质轻、高强度、耐高温、吸音隔热等多方面优良特性，作为新型材料对钢、铝、木材、水 泥、PVC 等多种传统材料长周期形成替代。随着应用领域的拓宽，玻纤终端需求亦持续扩张。根据中国玻纤协会数据，2006 年我国玻纤表观需求仅 80 万吨出头，2020 年已达 427 万吨，年复合增速达 12.5%。我们的研究表明，玻纤需求增速与全球 GDP