流动性缺口小和资金面波动加大的矛盾.docxVIP

资金面收紧担忧引发债市调整 债券市场快速调整背后是资金面边际收紧。近两个工作日债券市场出现急跌，中债 10 年期国债到期收益率共上行5.5bp 至 3.11%，10 年国债活跃券 200016.IB 收益率从3.085%上行 5.5bp 至 3.14%，10 年国债期货主力合约 T2109 两日累计下跌 0.46%。短端利率方面，中债 1 年期国债到期收益率上行 4.5bp 至 2.4116%，中债 1 年 AAA 同业存单到期收益率上行 5bp 至 2.87%。在经济金融数据真空期，期货现货市场的连续大跌背后是资金出现收紧，跨月结束后资金利率继续回升，DR001 最新收于 2.31%，创 2 月 2 日以来新高； DR007 则较 6 月 3 日上行 22bp，20 日均值虽然仍然低于政策利率 2.2%，但近几日已经出现抬升迹象。 图 1：国债各期限中债估值收益率近两日变动（%，bp） 图 2：资金利率中枢（20 日均值）有所抬升（%，%） 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2  中债估值变动（右轴） 6月7日 6月3日 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 1年 3年 5年 7年 10年  2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 01/0 01/04 01/14 01/24 02/03 02/13 02/23 03/05 03/15 03/25 04/04 04/14 04/24 05/04 05/14 05/24 06/03 DR001 DR007(右轴）  2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2 1.9 1.8 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 我们在《债市启明系列 如何看待国债 3%的约束？》提示需要警惕资金波动可能加大的风险，资金面波动加大因素逐步累积并逐步受到市场关注。5 月底以来资金利率逐步上行，一方面是季末资金需求旺盛导致的银行间流动性边际收紧；另一方面是 银行超储率降低背景下地方债发行有所提速，加之近期回购市场成交量持续抬升、股票市场上涨带动资金搬家、同业存单净发行规模走低等，共同导致了银行间流动性的缩减。此外，昨日正值银行缴准时点，进一步触发资金面收紧和短端利率上行。如果说 5 月末资金面的边际收紧没有引发市场的担忧是因为市场将资金面波动更多地归因于季末因素，那么 6 月初资金面透露出边际收紧的迹象则引发了市场的普遍担忧。 流动性缺口不大，但需警惕月内波动加大风险 地方发行节奏温和加速 月份起地方债发行节奏有所加快。1~4 月地方债发行进度缓慢，一方面是 2020 年发行的专项债券规模较大，政策效应在一季度持续释放；另一方面是今年新增地方债务限 额下发较晚，前两年专项债大规模发行也带来了资金闲置，加之优质项目不足、审批要求收紧等，都导致了债券发行相对缓慢。从专项债净融资额角度看，5 月份专项债发行节奏已经明显加快。 预计后续专项债供给压力将逐步增大。实际上 1~5 月份新增地方政府专项债共发行 5726 亿元，完成全年 34676 亿元额度的 16.51%，如果假设今年实际发行 95%的限额规 模，若专项债仍然在 10 月份前完成发行，则每月需发行约 5400 亿元；若专项债发行持续 到年底，则后续每月需发行约 3900 亿元，均高于 5 月份发行的 3520 亿元。专项债发行预计集中在 6~9 月份，且供给压力逐步增大。 预计 6 月地方债总发行量约在 6600 亿元。通过梳理 2018 年到 2020 年每月的地方债 发行节奏，可以看出往年地方债发行节奏集中在 6-8 月份。今年 1-2 月份无新增地方债发行，4 月开始发行规模有复苏迹象，并逐步提速。从当前已经公布的地方政府债券发行计划看，6 月已公布的地方政府债券总量在 5700 亿元左右，由于部分地方政府债券发行计划可能尚未披露，且 5 月推迟发行的地方债部分可能安排在 6 月发行，因此预计 6 月地方 债发行总额约为 6600 亿元。 图 3：地方政府专项债累计净融资额占比 图 4：新增专项债发行规模远低于过去两年（亿元） 2019年 2020年 2021年 2019年 2020年 2021年 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 01-0102-01 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01  10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 1月 1月 2月 3月 4月