哪些行业将被重估.docxVIP

目 录 1、 引言 4 2、 轻烃化工 4 副产氢价值重估 5 赛道成长性重估 6 3、 PVC 7 4、 工业硅 9 5、 投资建议 10 6、 风险提示 12 图表目录 图 1：国内丙烯产能变化（包括油头、煤头、气头，万吨） 6 图 2：PE、PP、PVC、PTA 期货价格（元/吨） 8 图 3：2016 年以来国内 PVC 产能变化（万吨） 8 图 4：电石价格与 PVC-电石价差（元/吨） 8 图 5：工业硅产能分布 10 图 6：工业硅需求结构 10 图 7：2016-2020 年国内与全球光伏装机量及增速（单位：GW） 10 图 8：国内 PVC 成本曲线（横轴：产能/万吨。纵轴：成本/元） 11 图 9：合盛硅业 2014-2020 年单吨工业硅净利测算（元/吨）与工业硅国内需求增速（%） 12 表 1：国内轻烃化工产能情况和投产时间 4 表 2：PDH 尾气价值测算 5 表 3：绿氢成本测算 5 表 4：PDH 项目规划（不完全统计） 6 表 5：相关企业轻烃化工产能 11 1、引言 碳中和政策给化工行业带来了两个主要变化：一是在供给端增加了一环新的约束；二是在经营中增加了碳排放这一价格可以量化的新品种。在这两点新变化的影响下，许多产品的成本曲线将发生结构性变化，因此我们预计国内一些存量化工项目的价值将迎来重估。而重估可以来自三个方面：一是增量供给被限制后，存量产能的价值和盈利展望大幅提升；二是产品贴合可持续发展要求，需求大幅提升；三是产品的边际定价被可持续路线大幅拉升，竞争路线的盈利扩大。从这三点出发，我们认为未来碳中和情境下，行业重估弹性较大的主要是轻烃化工、PVC 和工业硅行业。 2、轻烃化工 国内轻烃化工发展从 2013 年天津渤化第一套 PDH 投产开始，截止目前已经建设了 866 万吨丙烷脱氢（PDH），315 万吨混合脱氢，190 万吨乙烷裂解和 100 万吨丙烷裂解产能（以乙烯计），同时在建和规划的还有非常多的 PDH 产能。产业一片欣欣向荣，可以证明轻烃化工确实是一条非常具有竞争力的路线。我们在前期多篇深度报告中分析过，轻烃化工的优势主要来自低廉的原料价格和设备投资，使轻烃化工生产烯烃相比占比最大的油头路线具有长期成本优势。随着今年碳中和政策逐渐落地推进，制造业的根本逻辑发生了重大变化，而我们认为对于轻烃化工来说，碳中和政策将进一步提升其竞争力，轻烃化工的价值将迎来重估，具体体现在两个方面。 表 1：国内轻烃化工产能情况和投产时间 项目 技术路线 产能（万吨） 投产年份 渤海石化 PDH 60 2013 三锦石化 PDH 45 2014 卫星石化一期 PDH 45 2014 宁波海越 PDH 60 2014 扬子石化（张家港） PDH 60 2015 烟台万华 PDH 75 2015 福基石化 PDH 66 2016 海伟集团 PDH 50 2016 卫星石化二期 PDH 45 2019 巨正源 PDH 60 2019 浙江石化 PDH 60 2020 华泓新材料 PDH 45 2020 美得石化 PDH 75 2021 东华能源（宁波） PDH 120 2021 合计 PDH 866 京博石化 MDH 25 2015 山东神驰 MDH 40 2015 齐翔腾达 MDH 45 2016 东明石化 MDH 45 2017 恒力石化 MDH 130 2019 延长石油 MDH 30 2019 合计 混合脱氢 315 江苏新浦化学 乙烷裂解 65 2019 卫星石化一期 乙烷裂解 125 2021 合计 乙烷裂解 190 万华 丙烷裂解 100 2020 合计 丙烷裂解 100 资料来源：百川咨询， 副产氢价值重估 轻烃化工在生产烯烃过程中会产生大量氢气，而且除了能耗排放以外，基本不产生过程排放。与之相对的是油头路线虽然过程排放很少，但不会外供氢气；煤化工则会产生大量过程排放。轻烃化工这一特点，过去在经济性上几乎没有影响。国内大部分 PDH 项目的富氢尾气一般都是进锅炉燃烧生产蒸汽，其价值只能参考等热值的天然气（沿海地区普遍烧天然气）。然而在碳中和政策情境下，我们认为轻烃化工副产氢的价值会大幅提升。 表 2：PDH 尾气价值测算 热值（MJ/方） 单价（元/方） 售价（元/方） 差价（元/方） 盈利增厚（万元） 氢气 12.5 0.87 1.77 0.90 16857 天然气 35.6 2.48 资料来源：测算 首先从碳中和角度看，轻烃化工的氢气在性质上属于蓝氢，排放意义上明显好于化石原料产生的灰氢。虽然灰氢成本上较低，但国内未来几乎不会再有空间继续大规模上煤制氢，所以需要氢气的化工