证 券行业2021年中期投资策略报告：转型升级，提质增效.pdfVIP

[Table_Pagehead] 证券研究报告|非银金融 1 证券行业分析框架 行业层面强调自上而下，关注政策面和市场面两个核心因素。证券业研究以自上而 下为主，政策面的行业监管尺度和市场改革力度对证券行业的发展影响深远，证券 业的监管尺度一定程度受市场环境左右，松紧交替的监管政策会对券商经营造成不 小的扰动，同时监管政策差异化也对规模不等的券商发展空间构成不同程度的制约， 而资本市场改革创新则能够为券商带来新的业务机会或进一步打开业务空间。市场 面的影响则更易理解，由于券商各项业务主要围绕资本市场展开，市场冷热与行情 牛熊对券商业绩能带来直接而显著的影响。因此，研究券商板块一方面需要密切关 注行业政策，另一方面必须紧密跟踪市场面情况，包括流动性、资金流向等。 业务层面围绕量价分析，重点聚焦roe、杠杆率等财务指标。券商业务目前主要分 为五类，即经纪、投行、资管、信用和投资，合计收入占比达到95%左右。以功能划 分，其中经纪、资管、投资属于投资类业务，投行和信用属于融资类业务；以占用 资本的多少划分，经纪、资管、投行一般称为轻资产业务，信用和投资称为重资产 业务或资金业务，后者主要通过运用资产负债表来驱动业绩。2012年以来，行业业 务结构呈现明显的重资产化趋势，所以券商股通常采用PB、PB/roe等估值指标，基 本面上重点关注杠杆率和roe等指标。在业务层面上的分析框架采用的是量价分析方 法，研究五类业务的市场规模和费率情况。 图表1：行业层面自上而下分析框架 资料来源：wind，万联证券研究所 图表2：业务层面量价分析框架 资料来源：wind，万联证券研究所 万联证券研究所 第4 页共31 页 [Table_Pagehead] 证券研究报告|非银金融 2 政策面市场面：改革由快转稳，流动性维持中性 2.1 行业仍处向上政策周期，注册制改革推进由快转稳 证券业仍处向上政策周期和重要战略机遇期。2019年以来，始于2015年下半年的券 业严监管逐渐放宽政策约束，政策暖风频吹，包括调降投保基金和结算备付金缴纳 比例、优化风控指标、松绑再融资、扩大两融标的等一系列逆周期调节监管政策相