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混改背景下云南白药的经营情况分析 摘要：当前国企深化改革工作正在稳步推进中，国企混改受到社会普遍关注。文章运用张新民教授所创的基于中国情境下的“张氏财务分析框架”，对医药企业云南白药混改过程中及混改后财务报表（2017—2020年）进行分析，从战略视角出发，对云南白药的战略、效益质量和风险识别进行综合分析，探究混改过程中企业的经营情况，最后对企业的未来前景进行预测。 2013年，党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出：国有企业要积极发展混合所有制经济。云南白药作为明星国企自2016年7月起开始进行混改，以2019年7月云南白药的整体上市作为混改结束的标志，通过体制创新进一步激发了企业发展的动能。在混改的过程中企业的经营情况如何？在混改完成后的第一年企业的业绩有何变化？这些问题非常值得我们去关注。云南白药创立于1902年，为中国驰名商标，名列首批国家创新型企业，是享誉中外的中华老字号品牌。1993年作为云南首家上市公司在深交所上市，2005年推出“稳中央、突两翼”产品战略，2010年开始实施“新白药、大健康”产业战略，从中成药企业逐步发展成为我国大健康产业领军企业之一。经过多年耕耘，云南白药品牌价值连年攀升，在胡润等发布的中国品牌排行榜中，持续稳居行业首位。本文以对外经济贸易大学张新民教授提出的“张氏财务分析框架”为基础对云南白药2017—2020年的财务报表进行分析，探析其混改过程中的经营情况，对混改结束后第一年的业绩进行评价，以及对企业的未来前景进行预测。一、“张氏财务分析框架”的提出、内容和路径对外经济贸易大学张新民教授在过去20多年钻研中国企业财务报表分析的理论与方法研究，并且创造性地提出了“张氏财务分析框架”，此框架完成了从使用西方方法分析中国企业财务报表到用中国人自己创立的框架分析中国企业财务报表的跨越。该框架立足于企业所处的经营环境，结合企业经营战略，充分识别和分析财务状况质量背后的管理质量，以便于更好地判断企业的整体质量。在分析路径方面，摆脱了传统的就报表论报表的分析，建立了“股权结构——经营战略选择——战略实施后果——管理质量——企业质量——发展前景”一体化的分析路径二、企业战略、效益质量和风险识别（一）资本结构与资本引入战略按照融资渠道的不同可以将负债与股东权益部分区分为债务资本、业务资本、内生资本、股东资本和留存资本由表1数据可知，在2017年和2018年，云南白药发展的动力主要来自于留存资本、内生资本和业务资本，而在2019年和2020年股东资本成为了发展第一动力，其次才是内生资本和留存资本；债务资本占比一直偏低。综合分析得出云南白药2017年和2018年采用的资本引入战略是各类资本并重驱动型，而在2019年和2020年采用的是股东驱动型。资本引入战略之所以在2019年改变的原因：云南白药集团股份有限公司在2019年以发行股份的方式吸收合并控股股东云南白药控股有限公司，此举造成了股本和资本公积的大幅增加。（二）资产结构与资源配置战略资产部分按照对利润的贡献分为经营性资产和投资性资产。其中投资性资产又分为可直接识别的具有投资性质的项目和以其他应收款、预付款项、其他流动资产等形式向子公司提供的资源由表2数据可知，云南白药从2017—2020年经营性资产和投资性资产数额逐年升高，且两者占比十分接近，但投资性资产略多于经营性资产。所以，云南白药的资源配置战略为经营投资并重型。（三）控制性投资的扩张效应分析控制性投资包括长期股权投资，以及在以提供经营性资金方式对子公司投资的其他应收款和预付款项等项目上控制性投资资产规模=长期股权投资（母公司报表）-长期股权投资（合并报表）控制性投资资产规模=预付款项（母公司报表）-预付款项（合并报表）控制性投资资产规模=其他应收款（母公司报表）-其他应收款（合并报表）控制性投资资产规模=其他流动资产（母公司报表）-其他流动资产（合并报表）控制性投资的资产扩张效应=合并资产负债表-母公司资产负债表如表3所示，在数量维度上，云南白药在2020、2018和2017年以非常少的控制性投资撬动了大规模的子公司资源；尤其是2017年，以将近20亿元的控制性投资，实现了对子公司增量85.09亿元的控制。在2019年，控制性投资资产的扩张效应明显逊色于2017年和2018年，但仍然实现了将近1:1.86的扩张效应。在质量维度上，云南白药扩张效应出色的原因首先在于子公司丰富的利润积累所形成的资产扩张，这表明了子公司十分强大的盈利能力，丰富的利润积累为企业未来的发展打下了夯实的基础；其次是子公司的业务规模、业务能力强，即子公司“两头吃”的能力强，通过大量的经营性负债占用上下游企业的资金