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企业真实财务风险水平衡量研究 摘要：财务风险衡量的真实程度对微观和宏观两个层面的金融及经济政策选择、资源配置结构和使用效率、风险管理体系的建立都具有直接的影响。遗憾的是，流行于国内外的常规财务风险衡量方法难以反映财务风险的真实水平。重构企业财务风险衡量体系以反映其真实水平，需要做三方面的创新：一是重新界定财务风险概念，把经营风险纳入财务风险体系，扩展财务风险边界，实现从“债务风险观”向基于财务报表的“大财务风险观”转变。二是重新选择财务风险衡量指标，建立覆盖战略风险、市场风险、运营风险和债务风险（狭义的财务风险）四类整体性经济风险的综合财务风险衡量指标体系。三是重新确定财务风险衡量指标计算口径，解决信息混淆对真实衡量财务风险的干扰。 一、引言一场突如其来的新冠肺炎疫情，正在甚至已经彻底改变了世界。从2020年新冠肺炎疫情对宏观经济造成的巨大震荡和对很多微观企业造成的巨大破坏来看，未来企业的财务风险将会进入一个水平更高、波动更大、周期更长的新阶段。新阶段上，我们首先应当反思和矫正之前对财务风险及其真实衡量问题的轻视乃至误读。从为数众多的针对财务风险及其相关问题的研究文献看，似乎得不出学界轻视的结论，但是纵观文献对财务风险的定义和定位，很难找到摆对位置的文献。实际上，财务风险是企业重中之重的风险，是头等重要的风险。多数情况下，财务风险代表企业的“底线”或“生命线”。战略风险、市场风险、技术风险、法律风险等的发生未必会让企业短期内死亡，但是财务风险却能让企业一夜间丧命。财务牵动的是资金流，财务风险显示的是资金紧缺、支付困难乃至无力支付的风险，而资金好比人的血液，血液流动与生命持续应该是同步的。相比财务风险及其形成机理和经济后果的研究，有关财务风险衡量问题的研究更被学界轻视和忽视。中国海洋大学王竹泉教授于2019年针对“中国实体经济资金效率与财务风险真实水平透析”（发表在《管理世界》2019年第2期，简称《透析》）所做的开创性研究有两点极其重要的启发：一是应从微观和宏观的结合上重新把握财务风险衡量的现实意义。财务风险衡量的结果不仅直接影响微观企业财务与经营政策的选择及风险管理体系的建立，而且直接影响宏观经济政策的选择及实体经济乃至整个经济体系的运行效率。财务风险衡量失真，将误判微观和宏观经济的运行状态，进而导致误导微观和宏观政策的选择与制定，导致资源错配和低效率使用，其现实意义之重大应该引起学界和实务界的高度关注。二是应打破常规重新研究和构建能够反映财务风险真实水平的衡量指标体系。习惯上，人们使用以资产为基础的资产负债率和财务杠杆（或资产杠杆）来衡量财务风险，《透析》在重新界定资产与资金、资本三个概念，并建立资本恒等式的基础上，提出了“资本负债率”和“资本杠杆”两个新概念和新指标不过，围绕财务风险的真实衡量这一主题，仍有很多具体问题需要进一步研究。诸如：究竟如何理解和定位财务风险，财务风险的衡量究竟应当以资产为基础还是以资本为基础，财务风险衡量指标究竟如何选择，财务风险指标的计算口径究竟是否应该扣除经营性负债，财务风险指标的计算基础究竟如何把握等等。本文将结合我国企业实际情况进行更具体的分析探讨。本文与王竹泉教授的《透析》一文的主题都是研究企业财务风险真实水平如何合理衡量，但视角不同。《透析》在维护现有财务风险概念的基础上致力于变革财务风险衡量指标（主要是负债率和财务杠杆）的计算口径，本文则对财务风险概念进行扩展性解释的基础上，通过建立覆盖范围更宽的企业整体性经济风险的指标体系，以及重新选择这些指标的计算口径和数据基础，达到真实衡量财务风险的效果。二、现有财务风险水平衡量体系的重大缺陷迄今为止，国际上能够检索到的公司财务风险水平衡量体系有两种类型：一是单指标衡量模型。分为杠杆模型与非杠杆模型两种：（1）杠杆分析模型，依托财务报表数据、以资产负债率或财务杠杆为核心指标进行财务风险分析。如同宏观经济增长使用GDP增长率衡量一样，财务学上通常把“资产负债率”高低作为衡量财务风险水平的最重要指标。一般认为，资产负债率越高，企业的财务风险水平越高。在有关资本结构和财务风险的文献以及政府的相关文件中，资产负债率的高低与财务风险水平通常被等同起来。比如去杠杆政策，就是把以负债率为核心内容的杠杆率作为衡量国有企业经营班子经营业绩的重要指标。（2）非杠杆分析模型，依托市场数据，通过分析概率（概率分析法）、计算方差（资本资产定价模型）等，对某类业务或市场风险进行分析。杠杆分析模型是对企业整体风险（债务风险）进行分析的模型，而非杠杆模型只是就某类业务或市场而非整体性风险的分析模型。二是多指标衡量模型。其中又分为单变量模型与多变量模型两类：（1）单变量模型。单变量并不意味着只使用单一指标，仍然是多指标结合使用，与多变量模型的