——基于经理管理防御视角.docxVIP

——基于经理管理防御视角 摘要：委托代理理论主要从委托人角度分析了企业委托代理关系及其后果，忽略了经理在企业的主导地位。文章从经理管理防御视角，依照公司股权集中程度影响经理管理防御水平从而影响资本结构调整的路径，分别建立不同股权集中度下经理人与股东对资本结构调整速度的博弈模型。结果显示：在股权相对集中情景下，经理人对资本结构调整动力强弱与其所受到大股东惩罚力度正相关；与大股东监督成本负相关，并且促使经理人与大股东“合谋”,容易引发“利益侵占效应”的第二类代理成本增大。在股权分散情景下，经理调整资本结构动力受公司股价与中小股东抛售比例的影响；由于信息非对称性导致经理人管理防御增大从而引发第一类代理成本提高。研究结论诠释了不同股权集中度下影响企业资本结构调整速度的传导路径和中介因素，为探寻公司股权集中度的最优区间抑制管理防御行为与动机提供了理论依据。 一、引 言企业资本结构是一种制度安排，体现了企业各方参与者相互博弈的结果。以Fischer, Heinkel和Zechner(简称FHZ)为代表的资本结构动态权衡理论认为，公司存在最优资本结构，而且当公司偏离最优资本结构状态时，提高或降低资产和负债水平将有助于企业价值提升基于委托代理理论的公司财务仍以股东财富最大化作为公司目标，而管理防御假说的兴起使这一目标本身在股东和经理人之间就存在着代理冲突，这也使得传统委托代理理论在规范研究与经验证据等方面受到前所未有挑战二、文献综述资本结构是指公司债务筹资与权益筹资的比例关系，即通常所说的杠杆比率。资本结构是否会影响企业价值在财务理论上迄今为止仍然是一个未解之谜(Capital Structure puzzle)。MM理论证明了在完善的资本市场环境中资本结构不会影响企业价值，但是现实中资本市场并非完善，至少存在不对称的税负、不对称信息和交易成本。由于这些缺陷的存在，资本结构会影响企业价值，特别是Jensen、Meckling在代理理论方面开创性工作随着研究深入，人们发现资本结构形成是一个十分复杂的问题，是多重因素共同作用影响的结果，而不是简单地遵循某一种理论观点，加之随着外部环境的改变需要不断将其现有资本结构调整为企业设定的目标资本结构。Cook与Tang研究了GDP增长率、股利收益率等宏观经济因素对资本结构调整速度的影响所谓管理防御是指经理在公司内外管理体制机制下，职位上所面临被解雇、被接管和企业破产等所带来的威胁与压力，经理人在这些体制机制压力下所选择有利于固守职位并追求自身利益最大化的动机行为。在信息不对称的环境下，经理并非被动地接受股东的激励约束，基于职位相关的控制权损失的不可弥补性以及离职后转换工作成本的存在，使得经理具有应对公司内外部控制机制的管理防御动机与行为；而公司外部压力主要源于监督经理人绩效的代理权竞争、公司被兼并和收购等行为，都会威胁到经理人的职位，经理人为应对这些威胁通常会调整公司资本结构来降低被并购、接管的风险。正如Dann和Deanglo研究指出，经理人对资本结构的选择本身就代表一种反收购防御措施通过以上相关文献梳理可以发现：首先，对资本结构调整速度影响因素的研究呈现出由静态到动态、由企业外部因素到内部因素的发展趋势；其次，到目前为止关于股权集中度与企业资本结构调整速度之间影响关系研究尚未形成一致性结论，且大多研究成果忽略了股权集中度是影响企业资本结构调整速度的重要因素之一；最后，更未看到从经理管理防御视角来考察企业股权集中度对企业资本结构调整速度的影响作用与机理。这主要与其所依据的理论基础有关，传统委托代理理论主要从委托人角度来设计一个有效的激励机制使经理从股东利益出发选择对股东最有利的行为，而股东可根据经理的行为结果修正激励约束函数，从而解决双方的利益冲突问题。然而，现实中由于信息的非对称性，经理并非被动接受股东的激励约束，由于与职位相关的控制权损失的不可弥补性以及离职后转换工作成本的存在，使得经理具有应对公司内外部控制机制的管理防御动机与行为，从而在企业经营管理上产生自利行为并损害股东利益。虽然经理人在公司中不能直接决定企业的融资政策，但他对会计政策与财务决策等信息的生成过程产生重要影响，在为董事会等决策机构提供的信息或备选方案中，已经“过滤”了对自己“不利”的信息而加入了自身所“期望”的信息。因此，在公司董事会与股东大会所要决策的信息与备选方案中肯定包含了经理人的主动反应。所以从经理管理防御角度来分析股权集中度对公司资本结构调整速度的影响更具全面性，更能体现经理人在既定公司架构下的能动性。此外，现有研究结论大多数是采用实证研究方法而取得，缺乏对两者之间影响关系的内在机理分析与影响因素逻辑推导，对现实存在现象的诠释能力较弱。基于以上缺陷本文在提出若干基本假设条件下，分别构建了