美国经济变迁与核心资产估值变化.docxVIP

引言 2020 年，以贵州茅台为代表的“核心资产”股票大放异彩，估值持续提 升，贵州茅台的 PE (TTM) 在 2020 年年初时为 32 倍左右，至 2021 年 2月最高上涨至 73 倍，估值提升达 130%。这些“类茅台”股票集中在消费、医药等较为稳定的行业，普遍具有盈利能力强、业绩波动小、成长性良好等特征，在 2020 年动荡的经济环境下经营前景具备高确定性，得到资金的持续青睐。 不少投资者认为，随着中国经济增速逐渐下台阶，核心资产的稀缺性凸显，“优质资产荒”下核心资产迎来估值重塑，将能够持续享有估值溢价。但是，在 2021 年春节后，核心资产走势疲弱，估值已有明显下滑。站在 当下，我们不禁发问：当下是否为核心资产的买入时机？核心资产的估值提升能否持续？ 为了回答这一问题，我们撰写了《核心资产能否逆袭》系列报告。本篇为系列报告第一篇，我们首先分析了美国经济发展阶段，随后构建美国核心资产组合，观察历史上经济发展阶段与核心资产走势之间的对应规律。 美国经济发展阶段 纵览二战后 70 余年的美国经济发展，从 GDP 及通胀表现、科技进步及产业结构变迁等角度出发，可将其划分为三个大的发展阶段，分别为战后至 60 年代末的黄金时代、70 年代至 80 年代的滞涨时代，及经济结构 转型成功后从 80 年代一直持续至今的信息时代。根据短期主导产业的不同，信息时代又可细分为三个小阶段。 图 1 美国经济发展阶段 黄金时代滞 黄金时代 滞涨时代 信息时代 8% 6% 4% 2%1949 1953 1957 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 -2% -4% 美国:GDP:不变价:同比 数据来源：Wind， 2.1. 黄金时代（1950s-1960s） 二战结束之后，英法德日等主要工业国家均受损严重，只有美国本土远离战争，仍然具备强大的工业能力。同时，第三次科技革命的爆发促进了制造业生产效率的提升，优质的美国商品被持续不断地向国外输送，商品贸易长期保持大额顺差。 图 2 期间美国生产效率显著提升 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 195219551958 1952 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 美国:非农企业:每小时产量:同比(MA5) 数据来源：Wind， 图 3 期间美国商品贸易维持大额顺差（单位：十亿美元） 20 15 10 51943 1945 1947 1949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 -5 -10 -15 -20 -25 -30 美国:贸易差额:商品 美国:贸易差额:服务 数据来源：Wind， 除了制造业持续景气，二战结束后美国爆发婴儿潮，使得 60 年代主力消费人口增速维持极高水平，驱动美国消费维持景气，最终带来了美国经济接近 20 年的持续繁荣，GDP 增速中枢达到 4.4%。 图 4 60 年代美国主力消费年龄人口增速飙升 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5%1930 1934 1938 1942 1946 1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 美国:14-64岁人口:同比 数据来源：Wind， 制造业为该阶段美国经济的主要支柱。由于制造业整体周期性更强，平均来看此阶段制造业与第三产业对经济的贡献差距不大。但在经济上行周期，制造业对经济的拉动力量明显更强，无疑是推动美国经济黄金时代发展的最重要引擎。 图 5 期间制造业对美国经济的拉动最明显 4% 3% 2% 1%1948 1952 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 -1% -2% -3% 美国:对实际GDP增长的拉动:制造业 美国:对实际GDP增长的拉动:第三产业 数据来源：Wind， 1968 年后，制造业对经济的拉动作用逐渐减弱。1968 年，制造业自1950年以来首次在经济增速上行期