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近期盐湖股份恢复上市后大涨，使得前期在破产重整时接受“债转股”的债券投资者可能获得较高的收益。“债转股”再度成为债券投资者关注的话题。本文回顾了我国债转股的发展历程，并对市场化债转股的关注重点及其对债券市场的影响等进行讨论，以供投资者参考。 一、两轮债转股的历程 1、什么是债转股？ 所谓债转股，简单来说就是将商业银行、金融资产管理公司等机构将对企业的债权转为股权，从债权人转变为股东的过程。企业部门杠杆率高企是我国宏观经济当前面临的主要问题之一，债转股一方面可以降低企业部门的杠杆率，为有潜力的企业赢得发展时间；另一方面可以降低银行的不良贷款率，缓解银行惜贷情绪。与清算相比，债转股是一种可能令各方共赢的方式。 2、从政策性债转股到市场化债转股 以 2016 年 10 月《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（54 号文）的颁布作为分水岭，我们将债转股的发展分为两轮：第一轮为 1999 年到 2016 年 9 月，侧重点在于化解商业银行的不良资产风险；第二轮为 2016 年 10 月至今，是配合去产能、去库存和去杠杆而进行的市场化资产处置行为，本质是为了提升企业的经营效率。 政策性债转股 我国在 1997 年亚洲金融危机后经济面临下行压力，为应对危机政府采取了一系列宽松政策，如取消对国有商业银行信贷规模限制、降低银行准备金率等，由于当时银行对贷款的甄别和监督措施尚未完善，这些措施造成商业银行不良贷款率不断攀升，银行体系风险加剧。此外由于经济紧缩，国有企业的亏损情况也愈加沉重，1998 年全国国有企业净资产利润率达到历史最低，仅为 0.4%。 图表 1：1998 年国有企业净资产利润率达到历史低点 0. 0.40% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 来源：WIND， 1999 年 7 月，国家经贸委和中国人民银行发布的《关于实施债权转股权若干问题的意见》（国经贸产业〔1999〕727 号），明确提出债转股的具体流程，标志着首轮政策性债转股的开端1。2000 年国务院发布的《金融资产管理公司条例》（国务院令第 297 号）进一步提出实施债转股的 企业应由国家经贸委向金融资产管理公司推荐2。此外，国经贸产业 1999 年 1130 号文、2000 年 921 号文等政策也从审核流程、审核原则、资金管理等方面完善了政策性债转股的规定3,4。 时间 部门 政策文件 具体内容图表 时间 部门 政策文件 具体内容 1999 年 7 月 1999 年11 月 国家经贸委、中国人民银 行 国家经贸委、财政部、中国人民银行 《关于实施债权转股权若干问题的意见》（国经贸产业〔1999〕727号） 《企业债转股方案审核规定》（国经贸产业〔1999〕1130 号） 《关于债转股企业规范操作和强化  选择企业标准“五个范围”、“五个条件”；金融资产管理公司债转股后成为企业股东，参与重大决策，但不参加企业的日常经营活动。 对债转股方案的审核流程作出进一步明确规定：审核原则为有利于盘活不良金融资产，防范和化解金融风险，企业实现扭亏脱困，加快建立现代企业制度，贯彻执行国家产业政策；审核内容包括企业的基本情况、拟转股额、转股后股权构成及效益预测及关于建立现代企业制度、建立规范的法人治理结构、减员增效、下岗分流、剥离非经营性资产等方面内容。 实施债转股企业要加强对现金流量的监督与控制，强化企业内部资金的预算管理，减少资金不合理占用，提高使用效率。严格按照《银行账户管理 2000 年11 月 国家经贸委 管理的通知》（国经贸产业〔2000〕 921 号） 办法》开立和使用银行账户，结算账户统一归口管理，取消内部各单位在银行的多头开户。杜绝用生产性资金从事资本性投入，确保资金收支基本平衡，防止继续依赖借新还旧来维持生产经营。 实施债权转股权的企业，由国家经济贸易委员会向金融资产管理公司推 2000 年11 月 国务院 《金融资产管理公司条例》（国务 院令第 297 号） 荐。金融资产管理公司对被推荐的企业进行独立评审，制定企业债权转股权的方案并与企业签订债权转股权协议。债权转股权的方案和协议由国家经济贸易委员会会同财政部、中国人民银行审核，报国务院批准后实施。经国务院批准实施债转股的企业，属国务院确定的 580 户债转股企业范围 2003 年 2 月 国家经贸委、财政部、中国人民银行 《关于进一步做好国有企业债权转股权工作的意见》（国办发〔2003〕 8 号） 《金融资产管理公司有关业务风险 内的，从 2000 年 4 月