美国资产证券化实践.docx

? ? ? ? ? 美国资产证券化实践 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 美国既是资产证券化的发源地，也是迄今为止资产证券化规模最大的国家。1970年，吉利美（Ginnie Mae，GNMA）发行了第一只住房抵押贷款支持过手证券（Mortgage Pass-through Securities），但当中存在的提前偿付风险一直是其发展的主要障碍。[1]1983年，房利美发行了第一只担保抵押贷款凭证（Collateral Mortgage Obligation，CMO），CMO对基础资产现金流进行分层，解决了过手证券中存在的提前偿付风险。1986年，美国通过税收改革法案，创造了房地产抵押贷款投资管道（REMIC）这一特殊目的载体，解决了此前SPV存在的双重征税问题。随后，资产证券化在美国迅速发展，基础资产从住房抵押贷款拓展到其他能够产生稳定现金流的资产，例如，信用卡应收款、汽车贷款、学生贷款和企业贷款等。 从1970年吉利美发行第一只住房抵押贷款支持证券以来，美国住房抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Security，MBS）和资产支持证券（Asset-Backed Security，ABS）未偿付余额最高时分别达到9.2万亿美元（2008年）和1.9万亿美元（2007年），分别是同期美国国债市场余额的160%和40%。美国次贷危机爆发后，资产证券化业务显著萎缩，截至2013年第二季度，美国MBS和ABS的余额分别为8.5万亿和1.2万亿美元，同期美国国债市场余额大幅增加，上升至11.3万亿美元。如图3-1所示。 图3-1 美国国债、MBS和ABS余额（1980年至2013年第二季度） 一 美国资产证券化兴起的原因 （一）储贷协会危机推进资产证券化发展 20世纪30年代大萧条后，美国制定了大量限制银行业竞争的法案和条例。例如，1932年和1935年银行法案限制银行向活期存款支付利息，并且美联储有权对定期存款和储蓄存款设定利率上限（Q条例）；设立银行必须获得联邦或州政府的许可，禁止银行跨州设立分支机构。上述法案显著降低了银行业之间的竞争程度。Peltzman（1965）发现由联邦控制银行经营许可证这一规定至少降低了银行50%的准入率。在严格的金融管制下，商业银行单纯依靠吸收存款、发放贷款就能获得可观的利润。例如，储蓄与贷款协会（Saving and Loan Associations，简称储贷协会）作为美国主要的住房抵押贷款发放机构，其主要利润就来自吸收短期储蓄存款，并向购房者发放20年至30年的抵押贷款。因此，时人讥讽储贷协会是“3-6-3”的经营方式（以3%的利率借款，以6%的利率放款，每天下午3点去打高尔夫球）。 20世纪60年代起，二战后婴儿潮一代成年，对住房抵押贷款的需求激增，储贷协会资金来源日趋紧张。全美住房抵押贷款余额从1955年的879亿美元上升至1980年的近万亿美元的规模。20世纪60年代中期，美国通货膨胀率开始上升，并在石油危机爆发后，进入高峰，导致储贷协会的经营陷入困难：首先，二战后住房抵押贷款合同大多以标准化的长期固定利率合同为主，在基准利率快速上升的背景下，储贷协会难以在短期内通过新的贷款合同提升平均收益率；其次，在通货膨胀的背景下，Q条例利率限制使得银行存款逐渐失去吸引力，资金逐渐向货币市场共同基金（Money Market Mutul Fund，MMMF）等新兴的投资工具转移。为解决储贷协会资金短缺的问题，美国立法机构授权储贷协会发行货币市场单据和浮息存款证等市场化融资工具。此举在缓解流动性短缺的同时，却导致储贷协会的利率出现倒挂。问题变得越来越严重，以至于引爆了自大萧条以来最大的银行倒闭潮。1980年至1994年，有大约3000家银行倒闭或接受政府援助，资产规模累计达到9236亿美元。 为了解决储贷协会危机，美国联邦政府支持机构（Goverment Sponsored Enterprises，GSE），主要是房地美和房利美，大规模地发行MBS以帮助储贷协会改善资产负债管理：“两房”从储贷协会购买大量住房抵押贷款，再发行以这些住房抵押贷款为基础资产的资产支持证券为储贷协会融资，以缓解后者面临的流动性不足和收益率错配问题。1982年至1993年，美国GSE发行的MBS的年均增长率约为50%。 （二）利率市场化压缩银行利润空间 从20世纪80年代起，美国银行业的经营环境发生了显著变化。首先，国会分别在1980年和1982年通过了《存款机构放松管制和货币控制法案》（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act）和《甘恩—圣哲曼储蓄机构法案》（Garn-St Germain De