商管行业市场前景及投资研究报告：由重及轻，规模能力.pdfVIP

由重及轻的成长，规模能力的壁垒 商管行业深度研究报告 ｜2021.9.16 核心观点 当前时代，房地产企业面临着从空间开发向空间的服务和空间的运营升维的挑 战，购物中心运营管理行业作为空间运营的重要赛道，正迎来发展机遇期，行 业规模扩大的同时又具备规模和效率的双重成长弹性，各细分赛道优秀者均在 进一步深铸壁垒，我们看好行业的发展。 ▍行业供需增长，看好长期增长空间。2021 年上半年，我国购物中心新开业 148 个，总规模达 4.5 亿平米，受去年疫情推迟开业影响，规模增速阶段性回升的 同时需求也持续向好。我们测算，当前规模以上购物中心总租金收入 5000 亿 元，零售额 3.8 万亿，分别占 2020/2019 年我国社会消费品零售总额的 9.7% /9.3% 。展望未来，我们预测 2030 年我国购物中心销售额将达到 9.6 万亿元， 租金规模将达到1.3 万亿，2020-2030 年CAGR 约8.5% 。 ▍上半年龙头企业经营良好，实现同比高增。2021 年上半年，样本公司合计实现 租管收入达约 209 亿元，同比增速达约 43% ；合计实现GMV 约 1260 亿元， 同比增长约97% ，为2019 年全年的 78%，2020 年全年的 72%。其中，前三 高位新城控股、龙湖集团、宝龙地产，同比增速分别达到 134% 、100% 、 96% 。客流量及出租率同样有所改善，平均客流同比增长超过 100%，平均出 租率则较去年同期提升约 3 个百分点至 95%。各龙头企业经营已基本恢复到疫 情前水平，优秀企业如华润万象生活实现了相比2019 年同期的大幅增长。 ▍品牌竞争于蓝海，进一步深铸能力和规模壁垒。在商管行业，各龙头企业正深 铸壁垒，构筑越来越宽的护城河。我们认为，商管公司的护城河主要来自于三 个方面。1）重奢资源，只有极少数公司享有的宝贵资源，是相关公司核心壁 垒之一。2 ）运营能力，运营能力是商管品牌之本，没有运营能力就无从谈起 规模的扩张，甚至连存量物业也将面临竞争的考验。3 ）规模布局，商管行业 存在规模效应，一方面能够反过来强化运营能力，另一方面又能在低线城市实 现先发卡位，对布局低线城市市场的品牌尤为重要。 ▍重资产是起点，轻资产是未来。上半年，各经营模式下企业均有所突破。重资 产方面，在经营回报大幅提升的情况下，预计今年华润置地和新城控股的租金 收入将能够全额覆盖利息。轻资产方面，各企业平台在第三方发力，华润万象 生活上半年签约 8 个轻资产项目，超过预期。基金化模式方面，新城控股和宝 龙地产均在今年 8 月宣布分别将在新加坡和香港分拆 REITs 上市，迈出资产管 理模式打通的重要一步。整体来看，我们认为，第三方轻资产模式更加适应存 量时代的未来，但也只有拥有大量重资产沉淀的优秀商管公司有能力、有资本 进行第三方外拓，我们期待各优秀商管企业的第三方轻资产突破。 ▍风险因素：低能级城市虽然人均消费水平提升，但城镇人口流失导致总体市场 容量下降的风险；重奢消费受到政策影响的风险。 ▍投资策略：当前时代，房地产企业面临着从空间开发向空间服务和空间运营升 维的挑战，购物中心运营管理行业作为空间运营的重要赛道，正迎来黄金发展 期，行业规模扩大的同时又具备规模和效率的双重成长弹性，各细分赛道优秀 者均在进一步深铸壁垒。在轻资产领域，我们推荐华润万象生活；在重资产领 域，我们推荐龙湖集团和华润置地。 商管行业深度研究报告 ｜2021.9.16 重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称 评级 股价 EPS （元） PE （交易币 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 种） 万科A 买入 19.58 3.57 3.78 4.06