天赐材料深度解析-电解液龙头，成本优势显著.docx

? ? 天赐材料深度解析 电解液龙头，成本优势显著 ? ? 一、国内电解液龙头，营收稳步增长 锂电材料和日化业务双轮驱动，锂电池电解液国内龙头 以日化业务起家，围绕精细化工品打造锂电池材料和日化两大业务板块。公司成立于 2000 年 6 月，成立之初以有机硅和个人护理品为主业，2007 年开始进军锂电池电解液行业，目 前已经形成锂电池材料和日化产品两大业务板块。其中锂离子电池材料主要包括电解液、 磷酸铁；日化材料和特种化学品，主要包括卡波姆、表面活性剂、硅油、水溶性聚合物、 阳离子调理剂、有机硅、橡胶助剂材料等。 深耕锂电池电解液产业链多年，目前是国内电解液龙头。公司 2007 年开始布局锂电池电解 液，2011 年全面进军动力类市场。此后，公司一方面横向收购东莞凯欣，并多地设立基地 扩建产能，另一方面纵向布局六氟磷酸锂及其上游材料、添加剂、新型锂盐等打造成本优 势。在多年技术沉淀与全方位布局下，公司成为 CATL、ATL、LG 化学、中航锂电等国内 外优质大客户核心供应商，20 年开启电解液产品国际客户的收获之年。 公司股权稳定集中，核心高管产业背景丰富 董事长拥有公司控股权，历史上执行两次股权激励，实现核心中高层与公司利益的绑定。 截至 21 一季度末，公司董事长徐金富持股比例为 37.60%，对公司有实际控制权。公司分 别于 2015 年 2019 年进行两轮股权激励：2015 年对总经理、副总经理、财务总监、董秘及 40 名中层管理人员和核心技术人员授予限制性股票 253 万股，至 2019 年摊销完毕后公司 启动第二轮股权激励，分别授予 116 名中层管理人员、核心技术人员 86.10 万股股票期权 和 3 名中层管理人员限制性股票 26.30 万股，实现了核心团队的利益绑定。 核心高管在锂电、日化行业从业多年，具有丰富的产业背景。实际控制人、董事长徐金富 曾任道明化学经理，2008-2010 前曾两获锂离子电池电解液/电解质研发与应用相关技术奖 励，董事徐三善、赵经纬曾分别任职于浙江巨化氟聚厂和上海有机所盐城新材料研发中心、 江苏省新能源汽车及汽车零部件产业园，具备丰富的锂电产业研发经验。公司董事、财务 总监顾斌曾任职蓝月亮董事、财务总监，对日化行业了解深入，企业财务管理经验丰富。 公司 16-20 年营收持续攀升 公司 16-20 年收入逐年递增， 17-20CAGR 为 22%。从收入构成来看，锂电池材料占据主导地位，历史占比维持在 60%-70% 区间，因而公司整体收入跟锂电池材料收入紧密相关。18 年尽管公司电解液出货量同比 +38%，受六氟磷酸锂降价带来的电解液降价影响，公司锂电池材料收入同比-5%。20 年由 于六氟磷酸锂在 20Q3 末企稳反弹，全年电解液单价同比+5%，加上出货量同比+49%，公 司电解液收入同比+57%。 公司历史归母净利润波动较大，跟毛利率以及相关减值计提有关。17 年公司归母净利润同 比-23%，主要系销售毛利率同比-5.86pct：受上游原材料涨价以及行业竞争加剧影响，公 司有机硅功能材料收入和毛利率均出现了下滑；电解液受产品降价影响，毛利率下滑。18 年公司电解液毛利率同比-14.64pct，扣非净利润同比-96.62%，并且达到历史最低点。2019 年公司毛利达到 7.06 亿，同比+40%，而销售毛利率同比+1.32pct，而扣非净利润 0.12 亿， 同比仅+16.69%，主要系当年大幅计提资产减值 1.29 亿（主要系选矿业务采购的原矿跌价）。 20 年卡波姆和电解液共同发力，公司毛利达到 14.4 亿，同比+104%，归母净利润达到 5.33 亿，为近 5 年最好水平。需要注意的是，20 年公司仍然计提 1.79 亿资产减值，其中商誉减 值 0.86 亿（20 年末公司商誉余额为 0.37 亿），固定资产减值损失 0.58 亿，存货跌价损失 0.34 亿（主要来自选矿业务）。 公司期间费用率与管理费用率变动趋势大体一致。公司 17-18 年期间费用率均提升，主要 系公司 17 和 18 年分别将江西艾德、池州天赐和安徽天孚纳入合并财务报表范围使得职工 薪酬和固定资产折旧等费用增加。销售费用率稳中有降，我们认为与公司主要聚焦大客户 有关，20 年同比大幅下滑主要系运费从销售费用调整至成本项。18 年后财务费用率攀升， 我们认为主要系公司资本开支持续增加，股权融资额不足以覆盖全部资本开支所致。 公司战略逐步聚焦电解液产业链，未来成长路径更加清晰 15-19H1，公司的扩张尝试打乱了公司原本发展节奏。15-19H1 公司投入大量资本开支， 做了一些产业链横向和纵向延伸的尝试，横向延伸包括投建三元正极材料及其原材料硫酸 镍、磷酸铁锂正极及其原材料磷酸铁、电池回收租赁等，