宁德时代专题研究报告-十年万亿成长路.docx

? ? 宁德时代专题研究报告 十年万亿成长路 ? ? 一、估值 从 2018 年初登创业板的不足 500 亿元市值，到 2021 年 5 月末突破万亿，市场 预期逐步上调，3 年近 20 倍增长，宁德乘新能源东风俨然成为行业“风向标”。 而宁德站上万亿市值，归因为：行业高景气（30%-40%复合增速，其中动力电 池为三年内弹性最大的纯增量环节）、在电池产业链上的全球龙头地位（远期国 内半壁江山、海外占据两成的市占率预期；打通上中下游产业链），叠加未来储 能业务放量打开的新空间（同为万亿规模的市场）。与特斯拉类似的“锚定位”， 宁德的业务进展和估值成为新能源汽车发展和投资风向标之一。本文基于宁德 的业务及财报特征，采用绝对估值、相对估值两种方法探究其合理价值区间。 绝对估值：240-255 元 短期公司处业绩高速增长期，2021 年收入端有望首度破千亿、营收端破百亿（预 计 2021 年营收 1031 亿元，归母 114 亿元），2021/2022/2023/2024 营收增速 为 105.0%/39.18%/41.6%/33.6%。 采用 FCFF 估值方法，得出公司价值区间为 240-255 元。从估值方法特征来看，以 DCF、FCFF 为代表的绝对估值更适用于连续盈 利、商业模式较为稳定的公司，在成长股预测中存在失真现象（以特斯拉为例， 在 2019 年以 DCF 折现法及 EV/销量为指标的相对估值法的对比中，后者数值 为前者数值 2-3 倍，最终股价反应贴近后者）。 宁德时代同样处于高速发展的动力电池行业，我们认为，过长时间跨度的预测 使得绝对估值方法不够准确，具产生较大偏差的可能性，因此此处的绝对估值 结果仅作展示性参考。 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感。 PE 相对估值：对应 2024 年合理区间为 450-525 元 基于全球电池厂商竞争格局，选择海外动力电池领先企业松下、LG 化学、SK 和三星 SDI 等公司为可比公司。综合比较各公司当前估值，考虑到公司高成长性，给予公司 2024 年 30-35 倍 PE（对可比公司估值溢价源于更高业绩增速、 更优成本、最大份额、业务最纯粹而聚焦），对应股价区间 450-525 元。 EV/EBITDA 相对估值：给予 24 年 20-25 倍，对应股价 460-604 元 宁德时代对折旧的处理相对严苛而稳健，财报中其厂房及机器设备的折旧年限 显著低于同行业公司。公司于 2019 年 4 月发布会计政策和会计估计变更公告， 对折旧年限变更的动力电池生产设备折旧年限由 5 年变更为 4 年，仍在公司 机器设备折旧年限区间范围（3-10 年）内，其它类别固定资产折旧年限不变的 处理，反映了公司对折旧的保守处理（2019 年计提折旧增加约 7.5 亿元），在 一定程度上会对公司利润端有所压缩。宁德保守的折旧将带来利润端的“海绵效 用”，即前期压缩的利润（预测压缩 2019 年归母 6.4 亿元）将在未来几年逐渐 释放，增厚后期利润。 宁德的高 PE值与折旧政策相关。由上文，公司折旧政策导致前期利润被低估， 从而 PE 处偏高水平（2020 净利润对应 185 倍 PE），显著高于动力电池产业链 其他企业，表观上得出近年的“宁德高估”观点。 为降低折旧摊销等非现金成本对估值的影响，我们选取同样位于全球动力电池 第一梯队的 LG 化学、SK、三星 SDI、松下为可比公司进行 EV/EBITDA 相对 估值（具体的数值测算见下文）。考虑到四者动力电池业务占比低于宁德时代， 且宁德时代作为全球动力电池龙头企业，具一定的估值溢价，考虑到公司为成 长股，市场在行业高景气度阶段提前反应其远期预期，我们给予 2024 年 EV/EBITDA 估值为 20-25 倍，对应股价 460-604 元。 结论：宁德时代更匹配 EV/EBITDA 估值法 基于 EV/EBITDA 估值法适用条件以及宁德自身情况，且考虑到公司对于折旧 的保守处理，我们认为 EV/EBITDA 估值法更为适合宁德。（即在对 EBITDA 的 分拆中体现折旧端的变动和影响）: 企业价值倍数法不受所得税率影响，使得不同市场的上市公司估值更具可 比性：便于对比宁德与海外竞争对手（如 LG 等）的估值水平。 排除折旧摊销等非现金成本的影响：与宁德严苛的折旧政策匹配，避免了折旧政策差异以及折旧反常等现象对估值合理性的影响。 EV/EBITDA 更适用于单一业务或子公司较少的公司估值：宁德主业为动力 电池（2020 占比 78.4%），其近两年估值基本聚焦在动力电池业务。 我们认为对宁德进行 EV/EBITDA 估值时，核心要点在于衡量出利润与折旧端 边际变动，即：EBITDA 变动→利润端和折